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財(cái)經(jīng)新聞
公募基金費(fèi)率改革持續(xù)推進(jìn)，分倉傭金這塊“大蛋糕”，縮水的預(yù)期也愈發(fā)明晰。
近期，有地方證監(jiān)局發(fā)布傳達(dá)公募基金行業(yè)費(fèi)率改革工作相關(guān)要求的通知，其中明確提出“合理調(diào)降公募基金的證券交易傭金費(fèi)率”，交易傭金費(fèi)率不得超過市場平均傭金費(fèi)率的兩倍，引發(fā)市場關(guān)注。
據(jù)機(jī)構(gòu)測算，若按當(dāng)前行業(yè)平均的“萬2.3”傭金率計(jì)算，公募基金交易傭金預(yù)計(jì)下降81億元，占2022年交易傭金的43%。降傭降費(fèi)背景下，基金公司整體購買力有所下降，賣方研究競爭加劇，是否會(huì)新一輪To B的“傭金戰(zhàn)”？
傭金調(diào)降預(yù)計(jì)2023年底前落地
降幅或超出行業(yè)預(yù)期
7月8日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就公募基金費(fèi)率改革答記者問并表示，證監(jiān)會(huì)根據(jù)行業(yè)發(fā)展實(shí)際和投資者需求，制定了公募基金行業(yè)費(fèi)率改革工作方案，將監(jiān)管引導(dǎo)推動(dòng)與行業(yè)主動(dòng)作為相結(jié)合，指導(dǎo)公募基金行業(yè)穩(wěn)妥有序開展費(fèi)率機(jī)制改革，支持公募基金管理人及其他行業(yè)機(jī)構(gòu)合理調(diào)降基金費(fèi)率。
日前，某地證監(jiān)局向轄區(qū)內(nèi)各證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)、基金服務(wù)機(jī)構(gòu)下發(fā)《關(guān)于傳達(dá)公募基金行業(yè)費(fèi)率改革工作相關(guān)要求的通知》，其中明確提出“降低交易傭金費(fèi)率”。具體包括三方面內(nèi)容：
一是被動(dòng)股票型基金產(chǎn)品不得通過證券交易傭金支付研究咨詢服務(wù)等費(fèi)用，且交易傭金不得超過市場平均傭金費(fèi)率水平。
二是其他類型基金產(chǎn)品可通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務(wù)等費(fèi)用，但交易傭金費(fèi)率不得超過市場平均傭金費(fèi)率水平的兩倍。
三是進(jìn)一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭金分配比例上限。
“指數(shù)類產(chǎn)品不能用于打交易量，這個(gè)規(guī)則還是比較符合當(dāng)前情況的，本來實(shí)操中用指數(shù)產(chǎn)品打交易量的情況也比較少見。但‘兩倍’這個(gè)提法比較新，我們也在討論學(xué)習(xí)。從目前表達(dá)看，應(yīng)該對比的是‘B端+C端’整體的平均傭金費(fèi)率，也就是大約萬分之2.5，兩倍相當(dāng)于是調(diào)到萬分之5左右�！蹦橙萄芯克Y深非銀分析師給出了這樣的解讀。
他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，目前的分析只是“一家之言”，“兩倍”的提法也是框架性指標(biāo)，還需要觀察最終政策落地情況。
數(shù)據(jù)顯示，2022年公募基金交易傭金率約為0.076%，明顯高于市場平均零售傭金。據(jù)此前多家券商非銀團(tuán)隊(duì)的測算來看，業(yè)內(nèi)預(yù)期的交易傭金費(fèi)率降幅大多集中在20-25%，參考了主動(dòng)權(quán)益基金管理費(fèi)及托管費(fèi)的降幅。如按照“萬5”的預(yù)測，則分倉傭金規(guī)模下降幅度將比業(yè)內(nèi)測算時(shí)的降幅更高一些。
北京某資深券商研究人士認(rèn)為，研究業(yè)務(wù)帶來的機(jī)構(gòu)傭金率與零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率都是市場充分競爭的結(jié)果，公募基金費(fèi)率偏高，主要是由于券商研究所為公募等機(jī)構(gòu)所提供的研究服務(wù)。長期以來賣方研究的業(yè)務(wù)邏輯建立在“以研究換傭金”的基礎(chǔ)上，研究業(yè)務(wù)核心是為資產(chǎn)提供價(jià)值判斷的服務(wù)，剛性成本高，因此二者傭金費(fèi)率本質(zhì)上并不完全可比。
“如果一定要對比的話，研究所（包括銷交部門）提供研究服務(wù)并獲取分倉傭金，更接近于為零售客戶提供投顧增值服務(wù)后的效果，而不能單純和普通個(gè)人投資者的傭金作比較�！痹撗芯咳耸糠Q，此次政策也明確允許通過證券交易傭金支付一定比例的研究咨詢服務(wù)等費(fèi)用，“以研究換傭金”的業(yè)務(wù)邏輯依然成立。
此前，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化營商環(huán)境降低市場主體制度性交易成本的意見》。其中鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)降低交易、托管、登記、清算等費(fèi)用，同時(shí)杜絕“傭金換資源（如基金銷售、軟件服務(wù)）現(xiàn)象”。指數(shù)基金、量化基金等產(chǎn)品的降傭?qū)τ谌痰挠绊懖淮�，且這部分基金并不是賣方研究所的主要客戶群，短期看賣方研究機(jī)構(gòu)仍有一定時(shí)間和空間進(jìn)行準(zhǔn)備。
亦有行業(yè)樂觀人士向記者表示，公募基金行業(yè)對于券商研究服務(wù)的需求并不會(huì)消失，后市部分公募可能會(huì)為了繼續(xù)獲得研究、服務(wù)支持，通過提高換手率等方式對降傭進(jìn)行一定程度的補(bǔ)償�！耙约叭绻磥沓霈F(xiàn)一波行情，公募基金規(guī)模恢復(fù)高增速，就有望彌補(bǔ)整體傭金下調(diào)的影響，因此沒必要過于悲觀�！�
分倉傭金面臨顯著縮水
機(jī)構(gòu)“傭金戰(zhàn)”要來了？
雖然公募降費(fèi)改革的“靴子落地”，但由于目前尚未推出具體的制度安排，對于交易傭金的具體調(diào)降幅度成了各家券商研究所關(guān)注的重點(diǎn)。按照目前通知的暫定上限，分倉傭金將會(huì)縮水幾何？
據(jù)平安證券非銀金融團(tuán)隊(duì)測算，若被動(dòng)指數(shù)型、增強(qiáng)指數(shù)型基金平均交易傭金費(fèi)率下降至0.023%，其他類型基金平均交易傭金率下降至0.046%，基于2023年7月20日各類公募基金資產(chǎn)凈值占比及2022年交易傭金規(guī)模和平均費(fèi)率測算，公募基金交易傭金預(yù)計(jì)下降81億元，占2022年交易傭金的43%。
亦有某券商非銀分析師給出了“平均傭金費(fèi)率每下調(diào)萬分之一，分倉傭金市場規(guī)模下降約27億元”的大致預(yù)期。按此進(jìn)行粗略推算，如交易傭金費(fèi)率真的降至萬分之五，分倉傭金規(guī)模將縮減近70億元。
復(fù)盤來看，在機(jī)構(gòu)交易傭金率近年來穩(wěn)中有降的情況下，分倉傭金總規(guī)模隨著公募基金規(guī)模特別是權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模同步發(fā)展壯大。Wind數(shù)據(jù)顯示，券商分倉傭金在2020年總規(guī)模突破百億，在2021年達(dá)到223億元的高峰期。
但在2022年，受市場行情等多方因素影響，分倉傭金也出現(xiàn)明顯縮水，直接降至189億元。其中，分倉傭金在1000萬元以上的券商研究所共有81家，傭金收入中位數(shù)約為5800萬元。
與此同時(shí)，公募基金交易傭金費(fèi)率也在緩慢下行，從2018年的萬分之8.4下降到萬分之7.6，這與部分中小券商發(fā)力賣方市場、采取低價(jià)競爭策略不無相關(guān)。
但整體來看，機(jī)構(gòu)傭金與零售客戶傭金相比，仍然處于較高水平。因此也有不少業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，降傭降費(fèi)背景下，基金公司整體購買力有所下降，會(huì)有更多券商愿意下調(diào)交易傭金，從而“把價(jià)格打下來”，形成新一輪To B的“傭金戰(zhàn)”。
近年來，分倉傭金的“江湖格局”穩(wěn)中有變，“頭部化”雖然明顯，但集中度呈現(xiàn)下滑趨勢。中信證券、中信建投、廣發(fā)證券、招商證券、國泰君安等綜合實(shí)力較強(qiáng)的頭部券商獲取分倉傭金的能力居前。而長江證券、天風(fēng)證券、浙商證券、國盛證券等在研究領(lǐng)域?qū)嵙^強(qiáng)的特色券商，同樣在市場中獲得相當(dāng)一部分份額。
“證券行業(yè)的馬太效應(yīng)較強(qiáng)，近幾年來愈發(fā)凸顯‘恒者恒強(qiáng)’的局面，反而是在研究領(lǐng)域部分中型甚至中小型券商得以突圍，分倉傭金收入雖然占證券行業(yè)總營收非常有限，但對于部分以研究業(yè)務(wù)為特色的券商來說，還是構(gòu)成一定的盈利支撐的。這一次的費(fèi)率調(diào)降對于業(yè)內(nèi)大部分券商研究所來說，影響比較直接。”北京某大型券商研究所負(fù)責(zé)人稱。
除了研究服務(wù)本身，機(jī)構(gòu)支付的傭金中也包含一部分產(chǎn)品銷售、軟性服務(wù)的費(fèi)用。據(jù)了解，研究占到全部分倉傭金中的比例大致為30%-40%，亦有券商給出投研服務(wù)、渠道代銷返傭、傾斜股東三者分別占40%、40%、20%的分配比例。相比之下，頭部券商的分倉傭金收入占比不高，中小券商在爭奪傭金市場份額方面的競爭將更為激烈。
平安證券非銀金融團(tuán)隊(duì)基于2022年證券行業(yè)的營收和利潤測算認(rèn)為，交易傭金下降將導(dǎo)致行業(yè)營收下降2.1%、凈利潤下降5.7%，整體影響幅度較為有限。假設(shè)上市券商中分倉傭金下降比例與行業(yè)測算結(jié)果相同，頭部券商營收降幅基本在1%左右，部分以賣方研究為特色的中小券商業(yè)績影響可能相對較大，例如天風(fēng)證券、長江證券測算營收降幅分別約12.9%、6.4%。
降低單一公司分配比例上限
傾斜股東或關(guān)聯(lián)方“潛規(guī)則”將受約束
如果說前述證監(jiān)局通知內(nèi)容指向的是分倉傭金規(guī)模的縮減，那么在總規(guī)模下降后，公募基金該“厚誰薄誰”，同樣將受到規(guī)則約束。
《通知》指出，完善交易傭金分配制度，進(jìn)一步降低基金管理人在單一證券公司的交易傭金分配比例上限。另外，在強(qiáng)化費(fèi)率相關(guān)信息披露要求方面，還涉及強(qiáng)化基金管理人證券交易傭金年度匯總支出情況披露要求，反映證券交易傭金費(fèi)率水平和分配情況。
根據(jù)此前監(jiān)管規(guī)定，基金管理公司應(yīng)選擇財(cái)務(wù)狀況良好，經(jīng)營行為規(guī)范，研究實(shí)力較強(qiáng)的證券公司，向其租用專用交易席位。一家基金管理公司通過一家證券公司的交易席位買賣證券的年交易傭金，不得超過其當(dāng)年所有基金買賣證券交易傭金的30%�；鸸芾砉静坏脤⑾婚_設(shè)與證券公司的基金銷售掛鉤，不得以任何形式向證券公司承諾基金在席位上的交易量。
但在實(shí)踐中，由于業(yè)內(nèi)“券商系”公募數(shù)量龐大，分倉傭金向自家股東傾斜已成為習(xí)慣。雖然有30%的上限，但“貼近”上限分配的話，數(shù)量也相當(dāng)可觀。
某頭部券商非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，如果傭金支付更加透明化、規(guī)范化，預(yù)計(jì)分倉傭金將更多用于為基金持有人創(chuàng)造價(jià)值的投研服務(wù)，則過度依賴于旗下參控股基金公司以及代銷返傭的券商受影響更大。
但如果傭金支付在實(shí)操層面仍具備一定的靈活性，從基金公司自身規(guī)模增長以及回饋股東的角度來看，公募機(jī)構(gòu)或?qū)⒏噘Y源向渠道及股東傾斜，則依賴投研服務(wù)獲取傭金的券商或受較大影響。
券商研究熱議突圍之路
探索多元化收入模式
分倉傭金“縮水”趨勢已是“板上釘釘”，面對可預(yù)料的收入減少，券商研究所應(yīng)如何應(yīng)對？
綜合來看，對于此次降費(fèi)、降傭，多名研究人士認(rèn)為，頭部券商有望在傭金率下降、市場競爭加劇的背景下進(jìn)一步提升市場份額，部分小型機(jī)構(gòu)或?qū)⒅鸩酵顺�，行業(yè)集中度有望上行。
“降傭降費(fèi)”預(yù)期下，基金公司整體購買力或?qū)⑾陆担谈柰ㄟ^全方位綜合服務(wù)為客戶提供更多價(jià)值，爭奪“縮水”后的有限份額。而隨著賣方研究競爭的激烈，疊加公募交易傭金率的下調(diào)，券商研究業(yè)務(wù)從“賣方”轉(zhuǎn)向“內(nèi)外平衡”的業(yè)務(wù)模式成為大勢所趨。
頭部券商優(yōu)勢明顯
長期集中度或?qū)⑻嵘?/span>
金融行業(yè)最忙碌的從業(yè)者是誰？賣方分析師榜上應(yīng)有名。
在過去資本市場和機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大下，“以研究換傭金”的發(fā)展模式使得業(yè)內(nèi)“舍得”投入的大部分券商研究所收獲紅利，賣方隊(duì)伍也隨之不斷擴(kuò)大。據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，2020年、2021年研究與機(jī)構(gòu)銷售業(yè)務(wù)人員增長率分別達(dá)8.51%、15.73%。
今年上半年，行業(yè)登記的證券分析師正式突破4000人大關(guān)。中證協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年7月21日，全行業(yè)注冊為證券投資咨詢（分析師）的從業(yè)人員數(shù)量為4341人。雖然在證券行業(yè)總?cè)藬?shù)占比中并不算高，但整體數(shù)量已有明顯提升。
“目前我們尚未針對相關(guān)降費(fèi)政策進(jìn)行系統(tǒng)性通報(bào)或公開討論，也沒有集體開過會(huì)說，但各組對于降分倉傭金的事肯定都有心理預(yù)期，這次只是靴子落地，后續(xù)預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)卷將更加嚴(yán)重。”北京某頭部研究所行政負(fù)責(zé)人表示，很多人可能第一反應(yīng)是“降薪”，但這個(gè)是行業(yè)性趨勢，短期暫時(shí)看不到直接的相關(guān)性。
“國內(nèi)長期穩(wěn)定盈利的券商研究所不多，哪怕在計(jì)入內(nèi)部服務(wù)分賬（投行、資管等）的情況下，也就能勉強(qiáng)維持盈虧平衡�！鄙虾Ｒ患抑萄芯克�(fù)責(zé)人稱，預(yù)計(jì)后續(xù)將統(tǒng)籌進(jìn)行戰(zhàn)略性安排，但可以預(yù)見的是行業(yè)競爭壓力會(huì)繼續(xù)增加，馬太效應(yīng)也會(huì)繼續(xù)提升，“卷上加卷”。
對于未來的“降費(fèi)降傭”，華南某大型券商研究所負(fù)責(zé)人認(rèn)為，頭部券商綜合業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯、客群多元、人才儲(chǔ)備充足、研究能力領(lǐng)先，有望在傭金率下降、市場競爭加劇的背景下進(jìn)一步提升市場份額，行業(yè)集中度或?qū)⑸闲小?/span>
中小券商研究所方面，西南地區(qū)某券商首席稱，“目前還沒有明確的應(yīng)對措施，只是先做好應(yīng)該做的事�！睂τ趧傞_始投入不久的小研究所來說，“船小好調(diào)頭”。當(dāng)然并不是說完全放棄研究所建設(shè)，而是不再采取高舉高打、高薪挖人的模式，走內(nèi)生建設(shè)之路，降低薪酬成本，做好公司內(nèi)部協(xié)同、業(yè)務(wù)支持，或者明確轉(zhuǎn)型成為“成本中心”，精簡投研人員。對待本就份額縮水且競爭壓力越來越大的分倉傭金，保持“佛系”心態(tài)。
回歸研究本源
探索多元化收入模式
不言而喻，分倉傭金是目前券商研究所主要收入來源，也是券商研究所的主要商業(yè)模式。在分倉傭金縮水背景之下，券商研究或?qū)⑻綄ば碌挠馈?/span>
參考海外經(jīng)驗(yàn)來看，據(jù)2018年出臺(tái)的歐盟《金融工具市場指令》第2版相關(guān)條款規(guī)定，不再允許交易服務(wù)和研究服務(wù)打包支付，投資機(jī)構(gòu)需使用自有資金為研究服務(wù)買單，或經(jīng)同意后使用基金份額持有人的資金經(jīng)專用賬戶購買研究服務(wù)，或者采用兩種結(jié)合的模式，更加強(qiáng)調(diào)獨(dú)立性、透明度和質(zhì)量提升。
有市場人士認(rèn)為，后續(xù)國內(nèi)或許也可探索類似的模式，如買方機(jī)構(gòu)直接付費(fèi)購買研究服務(wù)，讓研究服務(wù)的價(jià)格體現(xiàn)在“明面上”�！罢娼鸢足y”的付出，買方機(jī)構(gòu)對券商研究實(shí)力和研報(bào)質(zhì)量將會(huì)更“較真”，這將倒逼券商研究質(zhì)量的整體提升。
華南某券商研究所相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，公募分倉降低傭金，雖然會(huì)直接降低券商分倉所得傭金，但有助于降低基金投資者的持有成本，有助于提升投資者的投資感受。也能促使券商研究向更高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。不過對于自家研究所應(yīng)如何應(yīng)對，該負(fù)責(zé)人稱，“目前還只是預(yù)期當(dāng)中，內(nèi)部也在觀察，一直也在思考未來的發(fā)展方向�！�
中郵證券高管、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長黃付生表示，未來行業(yè)競爭更激烈，券商研究所需加強(qiáng)自身的投研能力建設(shè)，壯大研究隊(duì)伍。希望利用這次行業(yè)的調(diào)整，實(shí)現(xiàn)彎道超車；擠掉行業(yè)泡沫和回歸研究本源。研究所可利用平臺(tái)資源，拓展研究分倉之外的收入，如高凈值客戶、私募和企業(yè)客戶；利用集團(tuán)和公司的綜合優(yōu)勢，發(fā)揮協(xié)同價(jià)值，為公募基金提供差異化的服務(wù)。
總結(jié)多名資深賣方人士給出的解決方案，大致可分為對內(nèi)賦能和對外探索兩條路徑。
“對內(nèi)”來看，券商研究所一向是整個(gè)公司乃至行業(yè)的“智庫”。尤其是在注冊制下，研究所的研究定價(jià)能力更加重要，在公司的戰(zhàn)略地位中日益凸顯。與投行、財(cái)富等部門進(jìn)行協(xié)同發(fā)展并獲取認(rèn)可及對價(jià)，同樣是研究價(jià)值的體現(xiàn)。
“對外”來看，作為研究實(shí)力最強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)，券商研究所的客戶也未必要完全聚焦在公募領(lǐng)域。近期已有多家券商研究所提出，對外積極探索公募基金以外的買方服務(wù)對象，如保險(xiǎn)、社�；�、私募、銀行、上市公司等，提供定制化服務(wù)，開拓多元化收入來源。
另外，對于具備地方國資背景的券商來說，立足當(dāng)?shù)卣块T和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)揮區(qū)域核心競爭力，為行業(yè)協(xié)會(huì)及政府提供智庫支持，搭建溝通交流的平臺(tái)，輸出研究價(jià)值，同樣是獨(dú)特的發(fā)展方向和轉(zhuǎn)型思路。
記者手記：
證券研究不必“談傭色變”
分倉傭金話題之敏感，對于券商研究人士而言，已經(jīng)達(dá)到“談傭色變”的程度。
例如，面對筆者“聊聊分倉傭金？”的提問，一名具有行政職務(wù)的資深賣方分析師回應(yīng)為：“別哪壺不開提哪壺”，配之以“狗頭”的表情。
更有甚者，某券商非銀研究團(tuán)隊(duì)在發(fā)布了降費(fèi)降傭事件對行業(yè)影響的深度研報(bào)后，出于種種原因，后選擇在各個(gè)平臺(tái)對研報(bào)內(nèi)容進(jìn)行刪除，“風(fēng)聲鶴唳”可見一斑。
“說實(shí)話我們也沒有什么辦法，過去大家靠著基金（發(fā)展）賺到了錢，那這次降費(fèi)讓利，券商也該‘隨個(gè)份子’，只是說錢少在自己（部門）頭上，多少還是有些沉重。在機(jī)構(gòu)里，賺錢才有話語權(quán)，這個(gè)懂的都懂。”上述資深賣方分析師稱。
為何券商研究人士“談傭色變”？雖然監(jiān)管部門并沒有從制度上完全否定“以研究換傭金”的行業(yè)邏輯，但歸根結(jié)底，公募基金通過交易傭金享受的研究服務(wù)是出自基金財(cái)產(chǎn)，屬于“基民付費(fèi)”。長期以來雖然生態(tài)模式已經(jīng)形成，但終歸沒那么“理直氣壯”。
另外，在“賺錢能力”下降的預(yù)期下，券商研究所也將迎來一波“降本增效”。面對未來可預(yù)見的收入減少以及競爭壓力提升，券商分析師短期內(nèi)的悲觀情緒不難理解。
不過，對于目前賣方市場的“談傭色變”，筆者認(rèn)為大可不必�！敖蒂M(fèi)降傭”的最終目的是為基民減負(fù)讓利，長期有利于提升投資者體驗(yàn)，推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展，一起把基金的“蛋糕”做大做好，這對仍以公募基金為主要服務(wù)客戶的研究所而言也有裨益。“堅(jiān)持做難而正確的事”，正是賣方研究當(dāng)下需要直面并接受的現(xiàn)實(shí)。
另一方面，無論是選擇迎難而上加大投入，還是及時(shí)止損探索轉(zhuǎn)型，總有解決之道。在“降費(fèi)降傭”的趨勢下，賣方研究或許有望真正回歸研究本質(zhì)，證券研究的新定位值得市場期待。
來源：21經(jīng)濟(jì)網(wǎng)