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財(cái)經(jīng)新聞
今年以來(lái)，決策層加大了金融去杠桿的力度，特別是在4月底政治局會(huì)議就“維護(hù)國(guó)家金融安全”進(jìn)行部署之后，多部門紛紛采取行動(dòng)響應(yīng)。包括央行深入MPA考核、銀監(jiān)會(huì)連發(fā)7個(gè)監(jiān)管文件，保監(jiān)會(huì)表態(tài)對(duì)“門口野蠻人”進(jìn)行針對(duì)性監(jiān)管、證監(jiān)會(huì)加大了對(duì)重組造假的懲罰力度與嚴(yán)格發(fā)審程序、財(cái)政部等六部委聯(lián)合發(fā)文規(guī)范政府舉債融資行為等等。
一時(shí)間，中國(guó)金融市場(chǎng) 流動(dòng)性收緊，債券收益率大幅攀升，市場(chǎng)恐慌情緒增加。市場(chǎng)擔(dān)心，中國(guó)金融去杠桿的力度與波及范圍會(huì)如何深入？其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響又會(huì)如何？是否會(huì)有無(wú)序去杠桿造成踩踏的風(fēng)險(xiǎn)？
本輪政策收緊與2010年很像
今年中國(guó)去杠桿力度加強(qiáng)，與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好于預(yù)期密切相關(guān)。在筆者看來(lái)，本輪經(jīng)濟(jì)反彈與2009年有諸多相似之處。雖然近年來(lái)GDP數(shù)據(jù)鮮有變動(dòng)，但諸多微觀數(shù)據(jù)卻波動(dòng)巨大，如下圖所示，諸如鐵路貨運(yùn)量、挖掘機(jī)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)等在經(jīng)歷了2015年的大幅下滑，以及2016年的明顯反彈之后，如今數(shù)值已經(jīng)與2009年高點(diǎn)數(shù)據(jù)十分接近。
而眾所周知，2009年的經(jīng)濟(jì)反彈主要得益于四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的出臺(tái)。同樣也不用諱言，本輪經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)也與前期寬松政策的支持密切相關(guān)。例如，基建發(fā)力離不開(kāi)各類政府引導(dǎo)基金、專項(xiàng)建設(shè)債券與地方債務(wù)置換的支持，房地產(chǎn)也與住房信貸寬松有關(guān)，甚至連民間投資的反彈也得益于PPP項(xiàng)目的政策鼓勵(lì)與支持等。
然而，為防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，2010年宏觀政策轉(zhuǎn)向收緊，成為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)鍵。主要體現(xiàn)在：一是貨幣政策收緊。2010年央行6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，從年初的15.5%上調(diào)至18.5%；加息周期開(kāi)啟，同年加息2次，次年由于通脹壓力再現(xiàn)，又有三次加息；二是財(cái)政支持放緩，2010年中央財(cái)政支出增速?gòu)?2009年的14.3%大幅放緩至4.8%；同時(shí)，地方融資平臺(tái)也迎來(lái)政策轉(zhuǎn)向；三是房地產(chǎn)政策的全面收緊。除了傳統(tǒng)信貸政策調(diào)整以外，北上廣深四大一線城市罕見(jiàn)推出限購(gòu)政策，成為房地產(chǎn)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折。
對(duì)比今年情況，不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前政策收緊的態(tài)勢(shì)與2010年已有明顯的相似之處：例如，金融方面，各部門紛紛采取行動(dòng)，響應(yīng)政治局會(huì)議對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的要求。MPA考核持續(xù)深入；銀監(jiān)會(huì)針對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控、彌補(bǔ)監(jiān)管短板等方面連發(fā)7個(gè)監(jiān)管文件，對(duì)表外理財(cái)、同業(yè)存單等監(jiān)管越加嚴(yán)格；保監(jiān)會(huì)針對(duì)“門口野蠻人”進(jìn)行針對(duì)性監(jiān)管，并將全面清查違規(guī)資金運(yùn)用、股東虛假注資等問(wèn)題；證監(jiān)會(huì)亦加大了對(duì)重組造假的懲罰力度以及嚴(yán)格發(fā)審程序等等。
房地產(chǎn)方面，同樣采取收緊的態(tài)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自去年“930調(diào)控”以來(lái)，全國(guó)先后有45個(gè)以上城市出臺(tái)了各種房地產(chǎn)調(diào)控政策140余次。其中，除了限購(gòu)、限貸等過(guò)去常用的調(diào)控手段外，“認(rèn)房認(rèn)貸”、“限商住”、“限售”等更為嚴(yán)格的調(diào)控措施也有所升級(jí)。如今銷售與土地購(gòu)置作為先行指標(biāo)也出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)對(duì)全年房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行構(gòu)成壓力。
財(cái)政政策方面，雖然目前看來(lái)仍然比較積極，PPP加速落地、地方引導(dǎo)資金爆發(fā)增長(zhǎng)支持基建投資，但在防風(fēng)險(xiǎn)背景下，有一些新變化也值得關(guān)注。如近日，財(cái)政部等六部委聯(lián)合發(fā)文規(guī)范政府舉債融資行為；2017年地方政府置換債券額度僅略超過(guò)3萬(wàn)億，相較2016年5萬(wàn)億的置換額度上限明顯降低；而由中央財(cái)政貼息，定向發(fā)行的專項(xiàng)建設(shè)基金下發(fā)七批之后，也未再繼續(xù)。同時(shí)，貨幣政策收緊，也會(huì)制約積極財(cái)政的效果。
防范無(wú)序去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)
如此看來(lái)，本輪去杠桿是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，但房地產(chǎn)泡沫積聚、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)較大的背景下推動(dòng)的，是權(quán)衡穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)作出的決策。同時(shí)，中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)的褪去、法國(guó)大選黑天鵝并未發(fā)生、美元升值態(tài)勢(shì)扭轉(zhuǎn)使得人民幣貶值預(yù)期淡化等外部環(huán)境的好轉(zhuǎn)，亦成為中國(guó)金融去杠桿與加速供給側(cè)改革良好時(shí)機(jī)。
當(dāng)然，短期來(lái)看，金融去杠桿難免會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成一定的沖擊。例如，中小銀行往往比大銀行更依賴于同業(yè)負(fù)債所帶來(lái)的資金，而一旦資金來(lái)源達(dá)到監(jiān)管警戒線，將不可避免地壓縮表內(nèi)外信貸，同時(shí)相應(yīng)縮小委外投資的規(guī)模，進(jìn)而推高市場(chǎng)資金成本上行。而從宏觀層面，4月PMI數(shù)據(jù)、汽車銷售數(shù)據(jù)等已比一季度有所放緩，預(yù)計(jì)二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)呈現(xiàn)小幅下滑態(tài)勢(shì)。
當(dāng)前金融市場(chǎng)恐慌情緒增加，但在筆者看來(lái)，目前風(fēng)險(xiǎn)尚且可控，預(yù)計(jì)央行會(huì)通過(guò)不同期限、規(guī)模和不同貨幣政策工具的組合來(lái)應(yīng)對(duì)上述因素對(duì)流動(dòng)性的影響。例如，面對(duì)資金緊張，5月11日央行通過(guò)逆回購(gòu)實(shí)施了過(guò)去五日的首次公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放。5月13日，央行開(kāi)展了4590億元MLF操作，穩(wěn)定資金面的緊張。實(shí)際上，筆者發(fā)現(xiàn)，自央行采取貨幣政策框架轉(zhuǎn)型以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)已明顯收窄，說(shuō)明SLF、MLF等政策利率的指引作用增強(qiáng)，央行貨幣政策有效性增強(qiáng)，有助于避免類似于2013年錢荒情況的出現(xiàn)。
實(shí)際上，讓筆者感到更多隱憂的反而是政策協(xié)調(diào)性的問(wèn)題�？梢钥吹剑�4月25日政治局會(huì)議防范金融風(fēng)險(xiǎn)以來(lái)，各部委紛紛表態(tài)落實(shí)防風(fēng)險(xiǎn)，一行三會(huì)、財(cái)政部紛紛采取措施、規(guī)范地方融資、打擊表外等，但在筆者看來(lái)，上述風(fēng)險(xiǎn)并非一日鑄成，去杠桿也不要期待一蹴而就，要做好過(guò)渡安排，并注重多部門之間的政策協(xié)調(diào)，以防止短期內(nèi)政策的急劇轉(zhuǎn)向造成的無(wú)序去杠桿風(fēng)險(xiǎn)。
（沈建光 張明明，作者分別為瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、瑞穗證券宏觀研究員）
（信息來(lái)源：騰訊財(cái)經(jīng)）