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資金利率雖上行但“滾隔夜”繼續(xù)，質(zhì)押式回購(gòu)額屢超6萬(wàn)億
作者：cdyhjy 發(fā)布于：2022/06/29 來(lái)源:21經(jīng)濟(jì)網(wǎng)
摘要：
每到季末，資金及債券交易員最擔(dān)心的就是“錢(qián)緊”。在“錢(qián)緊”的時(shí)刻，交易員調(diào)侃在“跪求資金”。但今年并非如此。
“半年末流動(dòng)性形勢(shì)總體無(wú)憂(yōu)，跨月資金價(jià)格走高但拆借難度不大�！睖夏硣�(guó)有大行債券交易員直言。Wind數(shù)據(jù)顯示，6月28日DR001徘徊在1.4%左右，和此前幾日相當(dāng)；DR007徘徊在1.97%左右，相比前幾日明顯上升，但仍低于7天逆回購(gòu)利率。
由于市場(chǎng)預(yù)期流動(dòng)性仍將保持合理充裕，債市“滾隔夜”仍在繼續(xù)，質(zhì)押式回購(gòu)仍保持在高位。截至6月27日，質(zhì)押式回購(gòu)交易量已連續(xù)9個(gè)工作日超過(guò)6萬(wàn)億。
跨月資金價(jià)格走高
貨幣市場(chǎng)及債券市場(chǎng)較為關(guān)注的利率指標(biāo)包括R（質(zhì)押式回購(gòu)利率）、DR（存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)間的債券回購(gòu)利率）、GC（交易所回購(gòu)交易利率）、SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）四大類(lèi)，前三者是以交易回購(gòu)形成的利率。
其中，DR出現(xiàn)最晚，交易中心從2014年12月開(kāi)始發(fā)布，交易機(jī)構(gòu)為存款類(lèi)機(jī)構(gòu)，質(zhì)押品為利率債。換言之，DR可降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng)，能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況。
因此，DR是諸多利率指標(biāo)中的焦點(diǎn)，尤其DR001、DR007是判斷流動(dòng)性松緊的重要指標(biāo)。央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)曾在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，判斷貨幣政策松緊程度有一個(gè)最簡(jiǎn)單的指標(biāo)，信息也比較好獲取，就是看銀行間的回購(gòu)利率，像DR007等。
Wind數(shù)據(jù)顯示，4月央行降準(zhǔn)疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求不足，銀行間市場(chǎng)資金十分充裕，4月以來(lái)DR001徘徊在1.4%左右，DR007則徘徊在1.6%左右。
但從6月24日開(kāi)始，銀行間市場(chǎng)資金面呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化特征，隔夜供給依舊充裕，DR001維持在1.4%左右。不過(guò)跨月的資金需求升溫，DR007連續(xù)走高，由6月23日的1.61%上升至6月28日的1.97%左右。
“半年末MPA考核因素以及地方債持續(xù)高供應(yīng)的疊加影響之下，流動(dòng)性有所波動(dòng)在意料之中�！鼻笆鰷夏硣�(guó)有大行債券交易員表示。
地方債供給方面，繼5月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下歷史次高后，地方債發(fā)行在6月繼續(xù)加速。記者根據(jù)上周披露的發(fā)行材料梳理，6月27日-6月30日地方債預(yù)計(jì)發(fā)行5271億，這將是地方債連續(xù)三周發(fā)行規(guī)模超過(guò)5000億，在地方債發(fā)行歷史上絕無(wú)僅有。如將本周發(fā)行規(guī)模考慮上，6月地方債發(fā)行規(guī)模將達(dá)到1.93萬(wàn)億，創(chuàng)出歷史新高。
與此同時(shí)，央行一改零凈投放的態(tài)勢(shì)，從6月24日開(kāi)始凈投放流動(dòng)性。當(dāng)天央行公告稱(chēng)，為維護(hù)半年末流動(dòng)性平穩(wěn)，2022年6月24日人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了600億元逆回購(gòu)操作，當(dāng)天逆回購(gòu)到期100億，因此實(shí)現(xiàn)凈投放500億。6月27日、6月28日央行繼續(xù)凈投放，凈投放規(guī)模分別為900億、1000億。
其間，央行公告措辭也出現(xiàn)細(xì)微變化，6月24日之前用的詞句是“為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充�！�，近三日則是“為維護(hù)半年末流動(dòng)性平穩(wěn)”。在市場(chǎng)人士看來(lái)，央行通過(guò)逆回購(gòu)凈投放向市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性，有助于平抑資金面波動(dòng)。
債市“滾隔夜”繼續(xù)
值得注意的是，央行近年來(lái)多次強(qiáng)調(diào)“重價(jià)不重量”。比如央行發(fā)布的《2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示，觀察流動(dòng)性松緊程度最直觀、最準(zhǔn)確、最及時(shí)的指標(biāo)是市場(chǎng)利率，判斷貨幣政策姿態(tài)也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市場(chǎng)利率在一段時(shí)間內(nèi)的總體運(yùn)行情況，而不宜過(guò)度關(guān)注流動(dòng)性數(shù)量以及公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)。
對(duì)比來(lái)看，當(dāng)前7天回購(gòu)利率為2.1%，DR007仍低于政策利率，而DR001仍在1.4%的低位，顯示市場(chǎng)流動(dòng)性十分充裕。拉長(zhǎng)時(shí)間看，4月以來(lái)DRR07已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月低于7天逆回購(gòu)利率。
國(guó)海證券固收首席分析師靳毅表示，二季度流動(dòng)性格外寬松，資金利率明顯下行，背后因素主要有三：一是央行上繳利潤(rùn)+大規(guī)模留抵退稅，有效補(bǔ)充超儲(chǔ)，相當(dāng)于降準(zhǔn)0.4個(gè)百分點(diǎn)；二是央行降準(zhǔn)，釋放流動(dòng)性5300億元；三是信貸投放不暢，資金仍淤積在銀行間市場(chǎng)。
“歸根結(jié)底，當(dāng)前寬松的資金面，反映的是疫情后基本面復(fù)蘇偏慢、寬信用斜率偏緩的現(xiàn)實(shí)�！苯惴Q(chēng)。
由于收益率降低、資金利率保持低位且波動(dòng)性低，債市加杠桿歸來(lái)。杠桿策略在債券投資中較為常見(jiàn)，目前場(chǎng)內(nèi)加杠桿融入資金以銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易為主，因此通過(guò)其交易量可以管窺加杠桿的程度。
Wind數(shù)據(jù)顯示，3月銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量為4.6萬(wàn)億，4月、5月分別上升至4.9萬(wàn)億、5.5萬(wàn)億左右。截至6月27日，6月質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量進(jìn)一步上升至6.1萬(wàn)億，6月20日創(chuàng)出6.45萬(wàn)億的峰值。
其中，隔夜質(zhì)押成交量占比最高，達(dá)到90%左右。這顯示，機(jī)構(gòu)滾動(dòng)借入成本較低的隔夜資金，來(lái)配置較長(zhǎng)期限債券進(jìn)行加杠桿套利，獲取票息與回購(gòu)成本之間價(jià)差的超額收益部分。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至6月27日，質(zhì)押式回購(gòu)交易量已連續(xù)9個(gè)工作日超過(guò)6萬(wàn)億。這顯示雖然近期DR007上行，但市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間流動(dòng)性仍將保持合理充裕。因?yàn)槿绻Y金利率持續(xù)上行，機(jī)構(gòu)滾隔夜成本不足以覆蓋債券資產(chǎn)收益率，加杠桿的套利結(jié)構(gòu)自然拆解，這在2020年已有先例。
資深學(xué)者余初心2020年6月發(fā)表了《資深學(xué)者解讀貨幣政策：針對(duì)突發(fā)事件推出的特殊政策不可能長(zhǎng)期存在》一文稱(chēng)，2020年4月份以來(lái)，伴隨國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)。同時(shí)，個(gè)別金融領(lǐng)域出現(xiàn)杠桿率回升和資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭隱現(xiàn)。人民銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，也靈活調(diào)整了政策操作，積極防范金融風(fēng)險(xiǎn)并提前考慮政策工具適時(shí)退出。
靳毅認(rèn)為，盡管“央行上繳利潤(rùn)+留抵退稅”對(duì)資金面的利好結(jié)束，但是7、8月份萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債資金下?lián)埽詴?huì)對(duì)超儲(chǔ)形成補(bǔ)充，因此當(dāng)前流動(dòng)性寬松的格局，可能會(huì)一直持續(xù)到專(zhuān)項(xiàng)債資金下?lián)艿?月份。而8月份后，隨著專(zhuān)項(xiàng)債資金對(duì)超儲(chǔ)的補(bǔ)充結(jié)束，以及信貸擴(kuò)張持續(xù)消耗超儲(chǔ)，銀行間資金面將會(huì)逐步收斂，收斂的節(jié)奏取決于寬信用的力度。
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