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財(cái)經(jīng)新聞
上線即被秒殺的雪球產(chǎn)品正在迎來(lái)全面自查。
近日，監(jiān)管部門向各券商發(fā)文，要求強(qiáng)化“雪球”產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管控，提醒各證券公司應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，切實(shí)加強(qiáng)相關(guān)業(yè)務(wù)條線合規(guī)風(fēng)控體系建設(shè)。
被稱為“雪球”的產(chǎn)品全稱是“雪球型自動(dòng)敲入敲出式券商收益憑證”，是場(chǎng)外期權(quán)模型的一種，也是今年以來(lái)市場(chǎng)上賣到脫銷的明星產(chǎn)品，“年化票息15%-20%”“虧損風(fēng)險(xiǎn)小”或者“賺了錢隨時(shí)可以退出”是投資人對(duì)雪球產(chǎn)品的第一印象。
但隨著市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，有的投資人體驗(yàn)到了“敲入”風(fēng)險(xiǎn)，雪球產(chǎn)品的報(bào)價(jià)和額度也開(kāi)始了縮減。
網(wǎng)紅“雪球”
今年以來(lái)，雪球產(chǎn)品銷售極為火爆。
一方面，各大研究機(jī)構(gòu)對(duì)今年股市的普遍定調(diào)是震蕩市，雪球產(chǎn)品可讓客戶在市場(chǎng)不大幅下跌情況下獲得較高票息。
另一方面，雪球產(chǎn)品像滾雪球一樣，只要不出現(xiàn)大坑，雪球就越滾越大的屬性吸引眾多合格投資人的關(guān)注和配置。
實(shí)際上，雪球產(chǎn)品是一種由證券公司、信托機(jī)構(gòu)或財(cái)富管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的，底層資產(chǎn)面向合格投資者的場(chǎng)外衍生品。
產(chǎn)品主要有兩種，小雪球保本、收益浮動(dòng)，通常以收益憑證的方式發(fā)行；大雪球則是一種奇異看跌期權(quán)，市場(chǎng)上發(fā)行火爆的主要是大雪球。
一位來(lái)自中信建投的理財(cái)經(jīng)理對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，雪球產(chǎn)品的本質(zhì)是投資人向券商賣出的奇異看跌期權(quán)，并獲得期權(quán)費(fèi)用的過(guò)程，“好比券商向投資人買了一份特殊的保險(xiǎn)，年化收益是券商交的保費(fèi)”。
具體來(lái)看，雪球產(chǎn)品主要分三種收益類型：一是上漲觸發(fā)敲出，拿到敲出時(shí)點(diǎn)的收益。
以掛鉤中證500的某券商雪球產(chǎn)品為例，只要中證500指數(shù)漲了3%，那么就可以拿到持有期間的收益和本金出局。
二是未發(fā)生敲入且未發(fā)生敲出事件，可以拿到本金和產(chǎn)品2年期限的收益。
三是發(fā)生敲入但未發(fā)生敲出，即在2年內(nèi)中證500跌了30%，即“敲入”了，產(chǎn)品到期時(shí)，那么不但2年零收益，而且還需要承擔(dān)中證500指數(shù)跌的部分。
從雪球產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上可以看出，一旦擊穿敲入價(jià)格，投資者需要按照合同約定，被動(dòng)敲入，并持有到期，這也就意味著，在單邊下跌的市場(chǎng)中，投資人的虧損沒(méi)有止損點(diǎn)。
信達(dá)證券分析師于明明對(duì)掛鉤中證500指數(shù)的雪球合約進(jìn)行了回測(cè)，在2013年3月至2021年7月的區(qū)間內(nèi)，若每日滾動(dòng)投資雪球產(chǎn)品，平均敲出時(shí)間4.56個(gè)月，其勝率可高達(dá)82.88%，但在該情況下的平均獲利僅為5.36%，而在敲入后發(fā)生虧損的情況下，平均虧損為20.9%。
因此她認(rèn)為雪球產(chǎn)品比較適合低波動(dòng)或溫和上漲的市場(chǎng)環(huán)境，出現(xiàn)極端行情時(shí)，投資人需要承擔(dān)較大虧損。
規(guī)模已達(dá)千億
在雪球產(chǎn)品火爆之際，不少券商開(kāi)始發(fā)力這類重資產(chǎn)的場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)。
根據(jù)2018年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，證券業(yè)協(xié)會(huì)將券商分為可以掛鉤個(gè)股和指數(shù)的一級(jí)交易商和只掛鉤指數(shù)的二級(jí)交易商。
據(jù)悉，目前雪球產(chǎn)品的發(fā)行主力軍是8家證監(jiān)會(huì)指定的一級(jí)場(chǎng)外期權(quán)交易商，包括廣發(fā)證券、國(guó)泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、申萬(wàn)宏源和中信證券。
興業(yè)研究大類資產(chǎn)配置策略分析師王寧表示，雪球產(chǎn)品可以登記在收益憑證或場(chǎng)外期權(quán)內(nèi)。
據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2021年一季度，收益憑證存續(xù)規(guī)模共4116.1億元，其中35%為非固定收益類，估測(cè)雪球產(chǎn)品規(guī)模約720.3億元。
另外，場(chǎng)外金融衍生品存續(xù)約8117.6億元，其中47.58%為股指類，假設(shè)約有20%為雪球產(chǎn)品，則規(guī)模約772.8億元，合計(jì)1500億元左右。給予更激進(jìn)的占比假設(shè)，“雪球”產(chǎn)品當(dāng)前最大可能市場(chǎng)規(guī)模約為5000億元。
而根據(jù)收益憑證不超過(guò)證券公司凈資本的60%（2020年末證券業(yè)凈資本約1.8萬(wàn)億），場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的自營(yíng)權(quán)益類證券及衍生品規(guī)模不得超過(guò)凈資本的50%（開(kāi)展業(yè)務(wù)連續(xù)3年且持續(xù)合規(guī)）來(lái)計(jì)算，“雪球”市場(chǎng)的規(guī)模上限或約2萬(wàn)億元。
作為雪球產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資人，華南某私募基金人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，一般券商都提供機(jī)構(gòu)客戶定制和標(biāo)準(zhǔn)化雪球結(jié)構(gòu)兩種產(chǎn)品。
在投資門檻上，投資者需要滿足合格投資者認(rèn)定條件，單個(gè)客戶在100萬(wàn)以上，在支付費(fèi)用方面，除認(rèn)購(gòu)費(fèi)外，還包括管理費(fèi)等其他費(fèi)用。
他認(rèn)為，券商充當(dāng)著“交易對(duì)手”，將持倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)和投資人一起分?jǐn)�，券商的收益主要取決于自身的交易能力、波動(dòng)率預(yù)測(cè)能力和產(chǎn)品的定價(jià)能力，特別是產(chǎn)品的定價(jià)能力方面（即其愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本），能力越強(qiáng)，券商收益越高。
雙重風(fēng)險(xiǎn)
有機(jī)構(gòu)人士透露，雪球類產(chǎn)品發(fā)行火爆的原因之一是存在保證金交易模式。
這也就意味著，在保證金交易模式下，保證金率通常設(shè)置為20%-30%，參與者直接買入雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)，相當(dāng)于提高了資金的杠桿，同等初始資金的條件下，若保證金率為20%，則可獲得5倍的票息收入。當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，投資人將承擔(dān)嚴(yán)重虧損。
事實(shí)上，在前期市場(chǎng)大幅的波動(dòng)中，有券商人士表示，有個(gè)別掛鉤單票的雪球產(chǎn)品的確引發(fā)敲入的風(fēng)險(xiǎn)。
業(yè)內(nèi)人士表示，香港此前推出過(guò)類似的產(chǎn)品。
在2008年金融風(fēng)暴前，香港各理財(cái)渠道向一些高端客戶（通常100萬(wàn)美元以上，成熟/專業(yè)投資者）推出Accumulator（累股證）產(chǎn)品。
這一產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自收益封頂，即股票漲到預(yù)先設(shè)定的價(jià)位合約自動(dòng)中止；但虧損不保底，即股票在跌破行使價(jià)后要每天雙倍（或更多倍）吸納股票，而在到合約結(jié)束的一段時(shí)間內(nèi)，客戶要一直承受股票下跌的虧損。
后來(lái)隨著金融危機(jī)爆發(fā)，股市暴跌，買這種產(chǎn)品的投資者血本無(wú)歸，產(chǎn)品也被稱為“I Kill You Later”。
對(duì)此，監(jiān)管指出，雪球產(chǎn)品對(duì)投資者和券商都存在一定風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)投資者是銷售適當(dāng)性的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檠┣蚪Y(jié)構(gòu)具有高票息但非保本的特點(diǎn)，當(dāng)掛鉤標(biāo)的指數(shù)發(fā)生大幅連續(xù)下跌時(shí)，投資者可能面臨本金較大幅度虧損，屬于一類風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)品。
對(duì)于券商來(lái)說(shuō)可能存在對(duì)沖不充分和表內(nèi)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，證券公司波動(dòng)率敞口缺乏較好的對(duì)沖工具，波動(dòng)率對(duì)沖整體較粗糙。同時(shí)，當(dāng)在觀察日前后，掛鉤標(biāo)的價(jià)格臨近敲入價(jià)格或敲出價(jià)格附近時(shí)，證券公司Delta、Gamma等風(fēng)險(xiǎn)敞口將發(fā)生劇烈跳動(dòng)，對(duì)證券公司的對(duì)沖精準(zhǔn)性和交易能力提出了較高要求。
而且隨著雪球發(fā)行規(guī)模持續(xù)上升，中證500股指期貨負(fù)基差出現(xiàn)一定收斂，市場(chǎng)波動(dòng)率已有所下降�？紤]到雪球結(jié)構(gòu)適用環(huán)境具有較強(qiáng)周期性，若市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑，同時(shí)伴隨掛鉤標(biāo)的波動(dòng)率走低、股指期貨負(fù)基差大幅收斂，證券公司對(duì)沖成本將大幅增加，極端情況下可能導(dǎo)致證券公司大幅虧損。
因此，監(jiān)管要求各證券公司應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，切實(shí)加強(qiáng)相關(guān)業(yè)務(wù)條線合規(guī)風(fēng)控體系建設(shè)。
其一是加強(qiáng)投資者準(zhǔn)入及適當(dāng)性管理，建立交易對(duì)手白名單準(zhǔn)入制度以及在銷售底層資產(chǎn)為雪球產(chǎn)品的資管產(chǎn)品過(guò)程中，嚴(yán)禁使用“保本”、“穩(wěn)賺”等詞匯誘導(dǎo)投資者購(gòu)買或片面強(qiáng)調(diào)收益。其二是證券公司需要強(qiáng)化全面風(fēng)險(xiǎn)管理。
下一步監(jiān)管將對(duì)證券公司發(fā)行雪球產(chǎn)品的銷售適當(dāng)管理和風(fēng)險(xiǎn)管理水平加大檢查力度，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管控不足的公司，將依法從嚴(yán)采取監(jiān)管措施，同時(shí)對(duì)相關(guān)責(zé)任人層層追責(zé)。
（信息來(lái)源：21世紀(jì)網(wǎng)）