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前言：互聯(lián)網(wǎng)證券誕生記
2013年，“余額寶”的火熱問世，將互聯(lián)網(wǎng)金融正式“概念化”，而這一概念也伴隨著金融領(lǐng)域的不同類別，被進一步細(xì)化。
此后，“互聯(lián)網(wǎng)證券”、“互聯(lián)網(wǎng)基金”的提法應(yīng)運而生，與此有關(guān)的行業(yè)活動也進一步增多。
行業(yè)層面，一方面，證券公司、基金公司為主的傳統(tǒng)證券經(jīng)營機構(gòu)紛紛架設(shè)互聯(lián)網(wǎng)金融等部門，研討并對互聯(lián)網(wǎng)證券、基金業(yè)務(wù)方向進行探路，而非現(xiàn)場開戶、基金網(wǎng)絡(luò)銷售等業(yè)務(wù)的興起則正是傳統(tǒng)機構(gòu)的嘗試成果；另一方面，部分互聯(lián)網(wǎng)金融平臺也在推動開戶導(dǎo)流、基金銷售、智能投顧等相關(guān)業(yè)務(wù)的上線。
政策層面，證券業(yè)協(xié)會成立了互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)專業(yè)委員會，也有多家券商獲準(zhǔn)試點互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)，基金業(yè)協(xié)會也下設(shè)了互聯(lián)網(wǎng)金融專業(yè)委員會。這意味著，監(jiān)管部門及行業(yè)自律組織也在勾勒證券/基金業(yè)務(wù)“互聯(lián)網(wǎng)+”的協(xié)調(diào)機制和規(guī)則框架。
毫無疑問的是，互聯(lián)網(wǎng)證券已不再僅局限地被定義為一個金融業(yè)務(wù)門類，其作為一種行業(yè)生態(tài)已悄然誕生了。
一、發(fā)展背景
1.什么是互聯(lián)網(wǎng)證券
互聯(lián)網(wǎng)證券，即通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)的證券的發(fā)行、定價、銷售、交易、衍生活動等相關(guān)現(xiàn)象。
從可行性上看來，包括經(jīng)紀(jì)、理財產(chǎn)品代銷、證券發(fā)行承銷、衍生品、自營投資、融資交易等多個類型的傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)，只要可通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實現(xiàn)交易費用的下降和證券活動效率的提高，均可被視為互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)。
其中的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，則可視為通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)或互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)公募基金或私募基金產(chǎn)品的發(fā)行、資金募集、銷售、運營、投資管理的活動。
僅以狹義范疇審視，基金亦屬于證券的一種形態(tài)，因此互聯(lián)網(wǎng)基金本應(yīng)屬于互聯(lián)網(wǎng)證券的一部分。但廣義而言，由于證券公司和基金公司分屬兩類不同的機構(gòu)形態(tài)，因此在行業(yè)內(nèi)也普遍對互聯(lián)網(wǎng)證券和互聯(lián)網(wǎng)基金的概念和分類加以區(qū)別。
目前，國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)證券活動主要表現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)在線開戶、新股申購、在線交易、理財產(chǎn)品在線銷售等環(huán)節(jié)。而受制于監(jiān)管限制和行業(yè)現(xiàn)狀，其中，互聯(lián)網(wǎng)基金則更多體現(xiàn)在基金銷售層面，與互聯(lián)網(wǎng)證券的多維度探索相比行業(yè)生態(tài)相對單一。
2.互聯(lián)網(wǎng)證券的生態(tài)路徑
由于國內(nèi)證券、基金行業(yè)出現(xiàn)和發(fā)展較晚，其出現(xiàn)初期便與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)結(jié)下了不解之緣。
早在2000年前后，證監(jiān)會及證券業(yè)協(xié)會公布的《網(wǎng)上證券委托暫行管理辦法》和《證券公司網(wǎng)上委托業(yè)務(wù)核準(zhǔn)程序》，正式從監(jiān)管層面勾勒了國內(nèi)證券交易的“互聯(lián)網(wǎng)化”雛形，同時基金理財產(chǎn)品的銷售也能夠通過證券客戶端得以實現(xiàn)。
不過，互聯(lián)網(wǎng)證券概念的正式確立與2012年-2013年的證券期貨經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新浪潮有關(guān)。
2012年，證監(jiān)會組織召開券商創(chuàng)新大會，鼓勵證券期貨經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新。次年3月，中證協(xié)和中證登分別下發(fā)《證券公司開立客戶賬戶規(guī)范》、《證券賬戶非現(xiàn)場開戶實施暫行辦法》，促使證券經(jīng)紀(jì)的線上化從交易環(huán)節(jié)向開戶環(huán)節(jié)蔓延。
同年6月，阿里巴巴支付寶上的一款名為“余額寶”的產(chǎn)品悄然問世，背后正是天弘基金旗下的貨幣型基金“天弘增利寶”。
此后的一段時間，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺的流量效應(yīng)，一方面實現(xiàn)貨幣型基金的銷售募集，另一方面滿足基金投資者的現(xiàn)金管理和產(chǎn)品體驗升級的需求，成為彼時基金業(yè)所熱衷探討的話題。
宏觀層面，在被稱為“新國九條”的《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（2014年5月9日下發(fā)）中，國務(wù)院也對互聯(lián)網(wǎng)證券活動進行了明確：
“引導(dǎo)證券期貨互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有序發(fā)展。建立健全證券期貨互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則。支持證券期貨服務(wù)業(yè)、各類資產(chǎn)管理機構(gòu)利用網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品、業(yè)務(wù)和交易方式。支持有條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與資本市場，促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展，擴大資本市場服務(wù)的覆蓋面�！�
在落地執(zhí)行上，作為行業(yè)自律監(jiān)管部門的證券業(yè)協(xié)會和基金業(yè)協(xié)會，也分別設(shè)立了互聯(lián)網(wǎng)證券專業(yè)委員會和互聯(lián)網(wǎng)金融專業(yè)委員會，中證協(xié)還發(fā)放了互聯(lián)網(wǎng)證券試點業(yè)務(wù)資質(zhì)，截至目前共有55家券商獲準(zhǔn)試點。
二、行業(yè)生態(tài)發(fā)展現(xiàn)狀
目前互聯(lián)網(wǎng)證券的業(yè)務(wù)形態(tài)各不相同。
在傳統(tǒng)證券期貨經(jīng)營機構(gòu)層面，互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用主要表現(xiàn)在賬戶開立、經(jīng)紀(jì)交易、新股申購、擔(dān)保質(zhì)押融資、基金等理財產(chǎn)品銷售、證券信息資訊等服務(wù)。
也有部分機構(gòu)在對互聯(lián)網(wǎng)金融平臺進行股權(quán)投資或直投，并參與其中的相關(guān)運營，但該類活動目前受到了較大的監(jiān)管壓力。
同時，一些互聯(lián)網(wǎng)平臺在缺少牌照的情況下，為傳統(tǒng)金融機構(gòu)或產(chǎn)品充當(dāng)了直銷、推介或?qū)Я鞯慕巧＃ㄒ妶D一）
1.券商的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)
21世紀(jì)資本研究院通過對行業(yè)的長期觀察認(rèn)為，目前互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)主要體現(xiàn)在經(jīng)紀(jì)交易、融資、新股申購、理財產(chǎn)品銷售、私募股權(quán)融資、生態(tài)鏈營造、互聯(lián)網(wǎng)金融直投七大方面。
1.1 經(jīng)紀(jì)交易業(yè)務(wù)
證券開戶、代理證券買賣等經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前是被應(yīng)用最為廣泛的互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)形態(tài)，也是當(dāng)前對證券公司影響最大的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。
值得一提的是，從2013年業(yè)務(wù)試點啟動到2015年“一人多戶”的放開，互聯(lián)網(wǎng)在線開戶成為了各家券商的爭搶點，各家券商在推廣在線開戶時也各顯神通。21世紀(jì)資本研究院研究發(fā)現(xiàn)，目前互聯(lián)網(wǎng)開戶的營銷模式大概可分為以下四類：
●一是通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進行引流，一些大型券商會選擇和互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)開展合作，利用互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的流量優(yōu)勢積累客戶；（如國金證券與騰訊合作的“傭金寶”）
●二是通過HTML5平臺制作導(dǎo)流開戶頁面，利用微信、微博等自媒體進行轉(zhuǎn)發(fā)推廣，再對相應(yīng)的推廣進行記錄獎勵，實現(xiàn)分布式直銷；（圖2）
●三是通過微信等內(nèi)容平臺，利用粉絲經(jīng)濟實現(xiàn)用戶積累；
●四是開發(fā)經(jīng)紀(jì)人管理軟件，利用對經(jīng)紀(jì)人的大額甚至全額返傭，實現(xiàn)客戶數(shù)量的最大化。（例如九州證券“經(jīng)紀(jì)寶”）
而在整體的經(jīng)紀(jì)、融資業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，各家券商目前不斷通過美化UI界面、底層開發(fā)程序、賬戶連通體系等環(huán)節(jié)進一步優(yōu)化產(chǎn)品體驗。（見圖3）
1.2融資與新股申購
融資業(yè)務(wù)包括融資融券交易業(yè)務(wù)和小額股權(quán)質(zhì)押融資服務(wù)。
●由于融資融券業(yè)務(wù)已相對穩(wěn)定，為持股客戶提供流動性解決方案的“小額股票在線質(zhì)押融資業(yè)務(wù)”，正在成為諸多券商大力推廣的互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)之一。在該類產(chǎn)品上，目前券商的競爭點在于授信體驗、資金到賬效率等體驗環(huán)節(jié)。（如華泰證券泰e融，圖4）
●2016年后，新股發(fā)行申購流程的變化讓打新股無需預(yù)繳款，新股申購的資金占用成本下降，但隨之產(chǎn)生的信息成本卻在上升（新股發(fā)行情況、中簽情況卻時常不被新股申購?fù)顿Y者所掌握）
對此，部分券商在客戶端、微信平臺推出了“一站式打新股”等服務(wù)，提高了用戶體驗，降低了申購行為的交易費用。（例如銀河證券，見圖5）
1.3 理財銷售業(yè)務(wù)
多數(shù)證券公司均在PC、移動互聯(lián)網(wǎng)終端或第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺架設(shè)了理財產(chǎn)品銷售、代銷業(yè)務(wù)，其產(chǎn)品種類包含銀行理財、券商大集合、公募基金、私募資管產(chǎn)品、收益憑證等。（圖6）
●互聯(lián)網(wǎng)流量優(yōu)勢和體驗優(yōu)勢，能夠讓券商在銷售或代銷產(chǎn)品過程中節(jié)省交易費用，加快募集銷售速度，目前大型券商的代銷產(chǎn)品包括了部分地方性中小銀行的理財產(chǎn)品，而中小銀行城商行、農(nóng)商行無法跨區(qū)經(jīng)營銷售產(chǎn)品的阻礙也通過大券商的渠道優(yōu)勢得以彌補。
●在新《基金法》實施前，擁有存量大集合的券商，由于其投資門檻低，投資者人數(shù)不設(shè)上限，在該類業(yè)務(wù)中具有明顯的募集優(yōu)勢。
●獲得互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)試點資格的55家券商中的5家券商，可以試點在原有證券賬戶體系之外搭建自TA或理財賬戶系統(tǒng)，可實現(xiàn)理財產(chǎn)品投資者在“無證券賬戶”的情況下進行產(chǎn)品購買；這一賬戶體系的突破為券商的互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品銷售奠定了后臺基礎(chǔ)。
●一些券商理財產(chǎn)品也通過其他金融機構(gòu)或有產(chǎn)品代銷資質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)平臺進行產(chǎn)品銷售合作。
1.4 互聯(lián)網(wǎng)證券生態(tài)營造
絕大多數(shù)大型券商并不僅限于將互聯(lián)網(wǎng)證券視為傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化，而是通過APP、微信平臺等渠道開展財富管理等綜合服務(wù)，并打造互聯(lián)網(wǎng)端口的立體化服務(wù)。
多數(shù)券商為了積極打造其互聯(lián)網(wǎng)證券的生態(tài)，擴大用戶規(guī)模，專門設(shè)立了互聯(lián)網(wǎng)金融部、網(wǎng)絡(luò)金融部等一級或二級部門，專門進行與互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)的研究。
●在上述的一些APP終端中，券商將財經(jīng)資訊、投資信息、投資顧問建議、研究報告、股票行情等資訊類內(nèi)容與證券交易、理財產(chǎn)品、融資交易、資產(chǎn)配置等業(yè)務(wù)進行了整合，并通過業(yè)務(wù)種類的豐富化、聯(lián)動化和產(chǎn)品體驗的升級，來營造互聯(lián)網(wǎng)證券的生態(tài)感。
券商進行此類業(yè)務(wù)嘗試的目的，無疑是基于證券業(yè)務(wù)之上、打造具有可觀獨立流量的證券類產(chǎn)品，以實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)端對傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)的促進，同時互聯(lián)網(wǎng)端所積累的流量優(yōu)勢也能為券商開辟新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品和轉(zhuǎn)型提供土壤。
●由于企業(yè)類APP的高頻程度和粘性相對較差，其容易被第三方交易軟件所替代，目前一些證券公司的策略是著力打造其微信公眾平臺端的建設(shè)；一方面微信平臺的原創(chuàng)內(nèi)容能夠在微信朋友圈這一高頻應(yīng)用中實現(xiàn)推廣，利于導(dǎo)流；另一方面，微信平臺本身具有更好的粘性，相比APP更簡潔的功能，更加利于體驗的升級。
●在目前互聯(lián)網(wǎng)證券生態(tài)業(yè)務(wù)的打造中，賬戶體系是一個亟待解決的顯示問題，若證券賬戶被央行系統(tǒng)賦予更多的功能，勢必能夠增強前述生態(tài)下APP、微信公眾平臺對客戶的粘性和使用場景，目前一些券商在央行處獲得的超級賬戶，正在朝這一方向努力。
●21世紀(jì)資本研究院研究表明，目前大型券商在營造互聯(lián)網(wǎng)證券的效果上仍然占據(jù)絕對優(yōu)勢，無論是APP客戶端的下載，還是微信公眾平臺的關(guān)注情況，作為一類金融產(chǎn)品，線下的地推仍然十分重要。而從我們掌握的情況來看，擁有更多營業(yè)部的券商在推廣其移動端的比拼中獲得了更好的效果。
部分互聯(lián)網(wǎng)證券平臺為了擴大使用場景，還在券商體系內(nèi)部構(gòu)建電商平臺，通過對賬戶體系的改造和橋接，相關(guān)商品可以通過證券賬戶資金進行購買。
1.5 互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的自營與直投
一些券商也在通過下設(shè)或股權(quán)直投參與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的設(shè)立，目前來看主要有三種模式。（如恒泰證券的恒普金融、東吳證券的東吳在線等，圖8）
●一是參與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的融資，并與其建立合作關(guān)系，讓互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的流量優(yōu)勢為券商導(dǎo)流；
●二是在自身體系內(nèi)搭建平臺，并將券商投行等賣方業(yè)務(wù)中獲取的企業(yè)資源和該類平臺進行融資對接，或在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上進行債權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓。
●三是直接服務(wù)于未能被標(biāo)準(zhǔn)化的證券結(jié)構(gòu)化融資業(yè)務(wù)，例如有券商設(shè)立的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺就開辟了新三板股權(quán)質(zhì)押融資服務(wù)，這為現(xiàn)階段券商仍然難于大規(guī)模提供新三板股權(quán)質(zhì)押融資找到了新的解決思路。
1.6眾籌及私募股權(quán)融資
由于《證券法》的修法工作尚未完成，現(xiàn)行證券法規(guī)下眾籌所定義的公開募集渠道仍然僅限于A股IPO，因此各家券商在眾籌業(yè)務(wù)上暫無突出表現(xiàn)，取而代之的是互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資業(yè)務(wù)。
●一方面，主流券商控股、參股的區(qū)域股權(quán)交易市場，相當(dāng)于為私募股權(quán)融資業(yè)務(wù)提供了一個合法場所，而將該類區(qū)域市場“線上化”，則可完成私募股權(quán)融資互聯(lián)網(wǎng)平臺的基本構(gòu)架。
●另一方面，證券業(yè)協(xié)會旗下的報價系統(tǒng)中，“中證眾創(chuàng)平臺”也提供了私募股權(quán)融資業(yè)務(wù)，包括券商在內(nèi)的部分機構(gòu)也從中扮演中介角色。（見圖9）
2.基金公司的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)
由于基金公司并無凈資本壓力，因此更多屬于輕資產(chǎn)運營，且業(yè)務(wù)類型也較券商更加單一，因此互聯(lián)網(wǎng)基金業(yè)務(wù)當(dāng)前也主要體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)渠道的基金產(chǎn)品銷售上。（圖10）
目前基金銷售的互聯(lián)網(wǎng)模式及特點主要包括：
●大型基金公司下設(shè)銷售子公司，并接入第三方銷售領(lǐng)域，開發(fā)理財客戶端，以此實現(xiàn)基金產(chǎn)品的直銷。
●通過連通賬戶體系和橋接銷售入口，以定期投資等形式豐富定制化的基金銷售體驗。
●與大型互聯(lián)網(wǎng)公司進行代銷合作，通過微信、財經(jīng)資訊網(wǎng)站等平臺進行產(chǎn)品代銷或架設(shè)貨幣基金產(chǎn)品滿足投資者的現(xiàn)金管理需求。
●在重大新聞事件和財經(jīng)熱點中制作H5、含二維碼的營銷突破，在微信朋友圈、微博中進行傳播導(dǎo)流。
●經(jīng)營微信公眾平臺，通過內(nèi)容經(jīng)營集聚粉絲效應(yīng)，引者成為潛在客戶，為基金銷售貢獻(xiàn)規(guī)模。
目前，一些缺乏傳統(tǒng)證券、基金管理牌照的機構(gòu)，通過獲取證券投資咨詢、基金第三方銷售等低門檻牌照，與傳統(tǒng)金融機構(gòu)合作，參與到互聯(lián)網(wǎng)證券、基金業(yè)務(wù)中來。（圖11）
3.1 互聯(lián)網(wǎng)平臺的導(dǎo)流現(xiàn)象
目前，包括各類行情軟件、股票交流軟件、投資社區(qū)、財經(jīng)資訊、電子商務(wù)和第三方支付平臺都在利用其流量優(yōu)勢，橋接牌照端證券金業(yè)務(wù)；對券商/基金的開戶、理財產(chǎn)品銷售進行導(dǎo)流。該模式最典型的代表正是支付寶與天弘基金合作推出的“余額寶”產(chǎn)品。
值得一提的是，2016年以來，基金銷售牌照的發(fā)放也呈現(xiàn)出緊縮狀態(tài)。因此導(dǎo)致市場中出現(xiàn)了已持牌機構(gòu)“租借通道”的模式，即持有第三方牌照方未有一定流量優(yōu)勢，但缺少基金銷售牌照的平臺提供牌照屏障，并收取一定的通道費用。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，在2015年一人多戶的推動下，證券投資者更換券商賬戶的成本正在下降，雖然有創(chuàng)業(yè)板、融資融券開戶時間等限制存在，但在中證登“一碼通”賬戶體系的完善預(yù)期下，證券公司之間開戶業(yè)務(wù)的競爭必將進一步加劇，而這將給互聯(lián)網(wǎng)平臺導(dǎo)流提供市場機遇，并抬升入口端的價值。
但是，互聯(lián)網(wǎng)平臺的開戶導(dǎo)流只解決開戶入口環(huán)節(jié)，所有的證券業(yè)務(wù)均需要在開戶券商體系內(nèi)完成，因此券商能否保留客戶仍然與其綜合金融服務(wù)水平密切相關(guān)。
此外，在第三方互聯(lián)網(wǎng)基金銷售上，內(nèi)容題材更加精準(zhǔn)定位服于服務(wù)權(quán)益類投資者的平臺會擁有更大的導(dǎo)流空間，而單純以流量取勝的互聯(lián)網(wǎng)平臺的銷售效果未必明顯（微信、支付寶等高頻應(yīng)用除外）。
事實上，當(dāng)前業(yè)內(nèi)較為火熱的機構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)平臺“合作導(dǎo)流”的模式，也存在各種問題，具體表現(xiàn)如下：
●導(dǎo)流平臺的轉(zhuǎn)化率相對有限，除貨幣型基金等在一定程度上替代活期存款的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品外，多數(shù)高流量平臺能否實現(xiàn)有效的理財產(chǎn)品投資者、證券賬戶開戶人的轉(zhuǎn)換仍然有待觀察。
●雖然賬戶技術(shù)能夠提高用戶體驗，但證券/基金業(yè)務(wù)的特質(zhì)決定了用戶信任成本較高，這也給流量-業(yè)務(wù)之間的轉(zhuǎn)化構(gòu)成阻礙。
●互聯(lián)網(wǎng)流量戰(zhàn)爭競爭十分激烈，最終的寡頭效應(yīng)會讓流量轉(zhuǎn)化能力向BAT等少數(shù)平臺聚攏，并對后端的機構(gòu)帶來裹挾。
3.2 私募股權(quán)融資平臺
私募股權(quán)融資平臺脫胎于“股權(quán)眾籌”的概念，而股權(quán)眾籌也是國務(wù)院常務(wù)會議所多次提到的概念。然而，在現(xiàn)行《證券法》下，以股權(quán)眾籌渠道公開發(fā)行證券的合法性尚未得到承認(rèn)。（圖12）
因此，證監(jiān)會也對業(yè)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺展開了一輪清理整頓，而多數(shù)平臺也紛紛改名自稱“合投”、“眾創(chuàng)”、“東家”等概念，但其所開展的業(yè)務(wù)則仍然與股權(quán)眾籌活動類似，在投資者適當(dāng)性管理上也缺乏相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)。但由于當(dāng)前監(jiān)管實踐中重視形式監(jiān)管，而非實質(zhì)監(jiān)管，因此上述活動在“改頭換面”后并未受到政策沖擊。
目前，大部分平臺所經(jīng)營的互聯(lián)網(wǎng)私募股權(quán)融資業(yè)務(wù)均是為初創(chuàng)期企業(yè)提供私募融資財務(wù)顧問服務(wù)，平臺往往會引入“領(lǐng)投人”機制，即讓投資者和知名投資人共同參與投資同一項目，以實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)。
在業(yè)務(wù)實質(zhì)上，相當(dāng)于投資者通過上述機構(gòu)的引薦，參與部分早期創(chuàng)業(yè)類企業(yè)的天使輪融資，該類投資具有流動性差、退出周期偏長、收益預(yù)期不確定性高等諸多問題。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，在缺乏有效的投資者適當(dāng)性管理的基礎(chǔ)上，當(dāng)下私募股權(quán)融資平臺普遍采取的領(lǐng)投人模式無法實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)，因為領(lǐng)投人與平臺投資者的風(fēng)險承受能力和認(rèn)知水平并不對稱。此外，較長的投資周期和信息披露的非標(biāo)準(zhǔn)化，也可能導(dǎo)致該類業(yè)務(wù)潛藏道德風(fēng)險。
3.3 互金平臺轉(zhuǎn)型基金銷售
包括P2P在內(nèi)的諸多互聯(lián)網(wǎng)金融平臺正在向公募基金銷售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。該模式的優(yōu)勢是互金平臺有著足夠多且熱衷于理財?shù)耐顿Y者，其定位與基金投資較為貼近。
不過從產(chǎn)品角度審視，多數(shù)互金平臺的原有業(yè)務(wù)是以垃圾債權(quán)為主、帶有固定收益性質(zhì)的資產(chǎn)，但是就公募基金在預(yù)期回報上卻有著較大的不確定性，兩者的投資風(fēng)險偏好存在一定差異，因此互金平臺轉(zhuǎn)型基金銷售的效果，仍然有待進一步觀察。
3.4互聯(lián)網(wǎng)私募基金銷售現(xiàn)象頻出
一些互聯(lián)網(wǎng)平臺亦對私募基金進行導(dǎo)流、銷售。不過由于私募基金的起投門檻較高，而第三方支付和部分網(wǎng)上銀行的單日轉(zhuǎn)賬限額受到限制，因此該類業(yè)務(wù)更多起到了展示作用，實際的資金劃撥則很少通過互聯(lián)網(wǎng)平臺來實現(xiàn)。
2016年7月15日，《私募投資基金募集管理辦法》正式實施，其中嚴(yán)禁基金管理人、代銷機構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)等公開渠道進行推廣介紹，這或意味著互聯(lián)網(wǎng)端的私募基金銷售業(yè)務(wù)正在面臨合規(guī)性的檢驗。
3.5 私募產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)拆分銷售現(xiàn)象
互聯(lián)網(wǎng)公募基金銷售業(yè)務(wù)一直平穩(wěn)發(fā)展，但公私募運作模式不同背后的操作空間，讓一些互聯(lián)網(wǎng)平臺衍生出了“私募產(chǎn)品拆分銷售”的模式。
21世紀(jì)資本研究院發(fā)現(xiàn)，一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺和區(qū)域OTC架設(shè)產(chǎn)品線，同時投資于對應(yīng)資管計劃、私募基金、信托計劃等私募產(chǎn)品的份額及收益權(quán)，進而實現(xiàn)私募基金發(fā)行的變相公募化。其中，不乏互聯(lián)網(wǎng)金融平臺與私募產(chǎn)品的管理人存在同屬同一實際控制人等關(guān)聯(lián)方關(guān)系的情況。
通過私募拆分，普通投資者間接投資私募產(chǎn)品的門檻被大大降低（從100萬元起降低至1000元甚至更低不等），而在收益率方面，投資者則獲得私募產(chǎn)品的投資收益，同時也將承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險；但由于該類業(yè)務(wù)存在信息披露不透明、投資者適當(dāng)性管理適當(dāng)、私募產(chǎn)品變相公募化發(fā)行、關(guān)聯(lián)企業(yè)違規(guī)募集資金等多種問題。
如今，該類業(yè)務(wù)雖然已被證監(jiān)會勒令叫停，但不少互聯(lián)網(wǎng)金融平臺仍然“頂風(fēng)作案”，在產(chǎn)品端對私募產(chǎn)品進行拆分轉(zhuǎn)讓。
其具體的業(yè)務(wù)模式主要包括以下三種：
●一是委托定向投資模式。平臺引入一個關(guān)聯(lián)公司作為管理機構(gòu)發(fā)行產(chǎn)品，該管理公司以合格投資人身份，以委托定向投資的名義投資券商資管、基金子公司、私募機構(gòu)發(fā)行的私募產(chǎn)品；該類業(yè)務(wù)對持牌機構(gòu)而言相當(dāng)于委外業(yè)務(wù)。
●二是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式。平臺搭建產(chǎn)品，產(chǎn)品的投資標(biāo)的體現(xiàn)為互金平臺或其關(guān)聯(lián)方持有的資管計劃、信托計劃等私募產(chǎn)品份額及其收益權(quán)。
●三是資產(chǎn)收益率掛鉤模式。平臺擅自發(fā)行連結(jié)型理財產(chǎn)品，該產(chǎn)品與平臺方或關(guān)聯(lián)方持有的私募產(chǎn)品收益呈正相關(guān)，即私募產(chǎn)品實現(xiàn)收益后，理財產(chǎn)品發(fā)行方也將支付收益給投資者。
3.6 網(wǎng)上“二元期權(quán)”產(chǎn)品
一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺還推出了掛鉤指數(shù)漲跌、帶有對賭性質(zhì)的二元期權(quán)產(chǎn)品，該類產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)與證券公司的債務(wù)融資工具“收益憑證”較為類似。由于該類業(yè)務(wù)屬于證券持牌業(yè)務(wù)，目前已被證監(jiān)會勒令叫停。
3.7 互聯(lián)網(wǎng)證券的境外投資
在人民幣資產(chǎn)價格下行壓力下，境外投資正在掀起新的浪潮。而一些從事或委托境外持牌機構(gòu)從事美股、港股代理交易的互聯(lián)網(wǎng)平臺正在暗流涌動。
目前，國內(nèi)的境外證券投資主要集中于美股和港股市場，前者由部分互聯(lián)網(wǎng)平臺委托海外券商進行開戶交易，而后者則有以互聯(lián)網(wǎng)為媒介的港資券商提供服務(wù)。
值得一提的是，由于美股、港股投資者類型與A股較為相似，因此美股、港股券商與國內(nèi)持牌機構(gòu)及其營業(yè)部間亦有合作空間；不過該模式目前也被證監(jiān)會進行了風(fēng)險提示。
三、互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)展展望
在現(xiàn)階段取得一定發(fā)展成果的基礎(chǔ)上，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)證券的發(fā)展在未來將有更加豐富的發(fā)展形態(tài)。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)證券的發(fā)展將在區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用、融資融券業(yè)務(wù)的去中介化、智能投顧的引用、超級賬戶的普及、境外證券的投資以及股權(quán)眾籌領(lǐng)域有更為廣闊的發(fā)展前景。
1.區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用空間
目前證券/基金業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化更多體現(xiàn)在業(yè)務(wù)前端，及包含資金歸集（產(chǎn)品銷售）、客戶推介（賬戶開立）、在線交易三個維度；然而除了一些平臺化運作的基金銷售機構(gòu)外，在登記結(jié)算、賬戶信息儲存等后臺領(lǐng)域中，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用則乏善可陳。
而如今，如火如荼的區(qū)塊鏈技術(shù)正在給互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)向后臺突破創(chuàng)造了可能。（圖16）
所謂區(qū)塊鏈，即分布式記賬技術(shù)，即通過密碼學(xué)讓文件加密的儲存于網(wǎng)絡(luò)中的各個節(jié)點之中，當(dāng)一處數(shù)據(jù)出現(xiàn)問題時，整個區(qū)塊會以少數(shù)服從多數(shù)的原則“同步錯誤信息”，進而實現(xiàn)了信息記錄的去中心化同時，保證儲存信息不被盜取、惡意破壞或篡改。
目前，區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用最為廣泛的是當(dāng)前知名電子貨幣比特幣。而比特幣誕生至今平穩(wěn)運行長達(dá)八年之久，成為了區(qū)塊鏈技術(shù)較為穩(wěn)定的例證。
從應(yīng)用意義來看，區(qū)塊鏈技術(shù)的“可去中心化”記賬方式，能夠在一定程度上緩解證券數(shù)據(jù)擴容后的后臺壓力，同時還能確保證券市場的平穩(wěn)運行，避免中心數(shù)據(jù)機構(gòu)出錯帶給市場的異常影響。
區(qū)塊鏈技術(shù)還能夠為賬戶、資金進行穿透式賦權(quán)，以遏制不同賬戶、資管產(chǎn)品通過嵌套投資來進行監(jiān)管套利的活動。
此外，區(qū)塊鏈還能應(yīng)用于財務(wù)系統(tǒng)，其不可任意篡改和改正留痕的特點，能夠在較大程度上降低上市公司對財務(wù)信息的粉飾和造假的概率。
不過從可行性來看，由于目前證券賬戶均在中證登托管，資管計劃也在協(xié)會備案，區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券賬戶、交易、理財產(chǎn)品購買等環(huán)節(jié)仍然需要較長的實現(xiàn)時間，而該技術(shù)的應(yīng)用也離不開監(jiān)管層的推動和嘗試。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，雖然目前區(qū)塊鏈技術(shù)仍然處于概念階段，但券商、基金為代表的證券經(jīng)營機構(gòu)有理由提前對這一概念進行認(rèn)知和研究，并為行業(yè)后臺領(lǐng)域可能出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)化變革未雨綢繆。
2.智能投顧的發(fā)展前景
互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用還有被延展至輔助交易決策環(huán)節(jié)的可能性，其中智能投顧正是該類業(yè)務(wù)的發(fā)展方向。
隨著證券信息的豐富化，單純的人力越來越難以處理復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境和市場變化，特別是在信息-交易反饋周期不斷被縮短、宏微觀證券信息加速擴容的當(dāng)下，引入基于大數(shù)據(jù)的機器學(xué)習(xí)技術(shù)，參與投資決策必然將成為買方工具進化的趨勢。
當(dāng)前，智能投顧仍然缺乏相應(yīng)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管指引，因此仍然停留在概念化階段；而一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺所打造的“智能投顧”，很多則是將這一概念偷換為“智能資產(chǎn)配置”。
不過，“互聯(lián)網(wǎng)證券”僅在智能投顧中扮演數(shù)據(jù)采集角色，而人工學(xué)習(xí)等算法技術(shù)的應(yīng)用更應(yīng)被定義為“科技金融�！�
3.超級賬戶
目前互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)的發(fā)展，仍然需要賬戶功能體系不斷開放的支持，例如允許證券賬戶體系從事支付、轉(zhuǎn)賬、收款等多種類銀行賬戶功能。
若下一步證券賬戶的功能在央行混業(yè)監(jiān)管趨勢下得以進一步松綁，互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)的想象空間也會進一步抬升。
四、互聯(lián)網(wǎng)證券活動監(jiān)管趨勢
作為一個新興業(yè)務(wù)和行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)證券的發(fā)展邊界，很大程度上取決于監(jiān)管政策的變化，因此監(jiān)管政策的鼓勵和限制、行業(yè)生態(tài)的路徑變化也尤為值得關(guān)注。
2015年，國務(wù)院多部委下發(fā)的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》中，已將網(wǎng)絡(luò)正確、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售等業(yè)務(wù)所囊括，不過其更多地被狹義框定為“股權(quán)眾籌”、“基金銷售”等特定領(lǐng)域。事實上，只要能夠通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)拓展的證券、基金業(yè)務(wù)空間，均可被歸類為這一范疇。
過去，監(jiān)管層面的多數(shù)政策也仍然僅將“互聯(lián)網(wǎng)證券”現(xiàn)象僅視為牌照機構(gòu)內(nèi)的活動；而在去年的場外配資清理整頓和股票市場劇烈波動下，21世紀(jì)資本研究院判斷，監(jiān)管層對于互聯(lián)網(wǎng)證券的監(jiān)管范疇或正在擴大。
1.監(jiān)管層曾喊話鼓勵發(fā)展
監(jiān)管層對“互聯(lián)網(wǎng)證券”的鼓勵和推動一直較為重視。早在2013年7月，證券業(yè)協(xié)會就著手推動了證券公司互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)的試點工作。
而在2015年4月份，證券業(yè)協(xié)會聯(lián)合中關(guān)村管委會在京召開的“互聯(lián)網(wǎng)+資本市場”培訓(xùn)研討會上，證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)表示監(jiān)管部門將從四個方面支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開展資本市場業(yè)務(wù)：
●一是放寬行業(yè)準(zhǔn)入，實施業(yè)務(wù)牌照管理；
●二是積極支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)改制上市融資，加強公司治理；
●三是歡迎和支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開展場外證券業(yè)務(wù)；
●四是鼓勵支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
證監(jiān)會有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)同時提出了“不得變相吸收公共存款，不得變相非法集資，不得開展保本保底業(yè)務(wù)，不得進行內(nèi)幕交易，不得進行利益輸送，不得開展資金池業(yè)務(wù)”的六條底線。
同年，證券業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)人也指出，協(xié)會將積極推動證券公司互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)試點，鼓勵證券公司探索互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)，把握好證券業(yè)務(wù)牌照放開前難得的緩沖期間。
該負(fù)責(zé)人同時指出，目前行業(yè)內(nèi)存在現(xiàn)有創(chuàng)新機制制約互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)發(fā)展、現(xiàn)行規(guī)則限制互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)發(fā)展、現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施難以支撐互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)發(fā)展、現(xiàn)有賬戶體系和開戶方式不適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)發(fā)展、現(xiàn)有產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)制約了證券公司與互聯(lián)網(wǎng)財富機構(gòu)的公平競爭等問題。
2.多原因?qū)⒋偈够ヂ?lián)網(wǎng)證券監(jiān)管從嚴(yán)
雖然監(jiān)管層表態(tài)支持，但經(jīng)過2015年的股票市場的劇烈波動，互聯(lián)網(wǎng)證券的制度紅利釋放速度正在減慢，而與之相關(guān)的監(jiān)管也在收緊。
一個監(jiān)管收緊的信號正是，原本計劃于2015年召開的“互聯(lián)網(wǎng)與證券行業(yè)創(chuàng)新”為主題的券商創(chuàng)新大會，最終并未如期舉辦，而此后監(jiān)管部門的人事變動也給互聯(lián)網(wǎng)證券的創(chuàng)新帶來了新的變數(shù)。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，經(jīng)歷了場外配資亂象、非實名制賬戶清理、A股劇烈震蕩以及熔斷機制的施而又止后，監(jiān)管層有理由正在評估近年來證券業(yè)創(chuàng)新活動加速帶來的后果，2016年后部分券商有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)證券方面創(chuàng)新方案的上報遲遲未見批復(fù)正是這一傾向的表征。
僅從事實層面推測，監(jiān)管層的保守傾向會在一定程度上阻礙短時期內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新的推動。但我們同時認(rèn)為，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，證券/基金業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化程度的加深仍然是不可逆的一個趨勢。
3.互聯(lián)網(wǎng)私募產(chǎn)品拆分的深層次解析
在互聯(lián)網(wǎng)基金的各類創(chuàng)新中，私募產(chǎn)品的線上拆分銷售成為了業(yè)內(nèi)的一個普遍現(xiàn)象，即便在監(jiān)管層勒令禁止，但部分平臺仍然在我行我素的從事私募拆分活動。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，證監(jiān)體系難以對非證券期貨經(jīng)營機構(gòu)端的行為進行有效約束是主要原因，因為在現(xiàn)行監(jiān)管體制下，金融監(jiān)管的主要格局仍然是“主體監(jiān)管”，而非“行為監(jiān)管”。
同時，互聯(lián)網(wǎng)端的私募拆分背后也有更深層次的制度問題--現(xiàn)行監(jiān)管的制度約束下，定位于更高收益和風(fēng)險偏好的公募產(chǎn)品存在嚴(yán)重的供給不足。
公募產(chǎn)品受到的制度約束是較為明顯的，例如公募基金僅可對場內(nèi)整體風(fēng)險較低的證券進行投資，而定位于私募的資管計劃則可配置利率水平更高的委托貸款、非標(biāo)類資產(chǎn)。
這造就了固定收益市場投資端的兩極——即公募產(chǎn)品門檻雖低，但其風(fēng)險收益也較為保守，而當(dāng)一些不具備私募投資資質(zhì)，但又試圖在一定范圍內(nèi)提高風(fēng)險偏好的投資者來說，其可選的投資標(biāo)的是十分匱乏的。
換而言之，正是當(dāng)前金融產(chǎn)品根據(jù)公私募區(qū)分所呈現(xiàn)出的風(fēng)險兩極化分布，才給了互聯(lián)網(wǎng)平臺的施展空間。
21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)加快資產(chǎn)管理行業(yè)分層、公募業(yè)務(wù)創(chuàng)新、松綁的推進力度，否則風(fēng)險偏好差異化需求無法滿足之下，市場套利、違規(guī)活動的增多，必然會進一步抬高監(jiān)管成本。
（作者：李維 21世紀(jì)資本研究院研究員、21世紀(jì)經(jīng)濟報道資深記者，畢業(yè)于西南財經(jīng)大學(xué)， 2015年南方報業(yè)集團“年度記者”。常年從事證券、資產(chǎn)管理、資本市場、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域報道，曾執(zhí)筆《A股場外配資調(diào)查報告》、《A股回撤復(fù)盤：場外配資強平或為元兇》、《互聯(lián)網(wǎng)公司搶灘證券業(yè)兩路徑漸明》、《券商、基金涉水互金起底：類證券化、股權(quán)質(zhì)押等模式暗涌》等多篇有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)證券生態(tài)的系列報道。）
（信息來源：21經(jīng)濟網(wǎng)）