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財(cái)經(jīng)新聞
在疫情沖擊下，全球有不少央行重啟零利率和量化寬松政策。在這種大環(huán)境之下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些降息呼聲。但中國(guó)人民銀行并沒(méi)有跟隨國(guó)際其他主流央行，而是繼續(xù)采取相對(duì)穩(wěn)健的信貸和利率政策。從LPR來(lái)看，降息是漸進(jìn)的，而且幅度不算大。
筆者認(rèn)為，呼吁大幅減息的觀點(diǎn)往往是基于利率和企業(yè)盈利增速的簡(jiǎn)單比較，但并未考慮大幅降息所需的條件，以及大幅降息可能帶來(lái)的成本和代價(jià)。持這種觀點(diǎn)的人，很多沒(méi)有認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)與其他主要市場(chǎng)的主要區(qū)別。
筆者認(rèn)為，中國(guó)央行近期相對(duì)穩(wěn)健的信貸政策和利率政策，更加適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和金融市場(chǎng)情況，也更利于維持中國(guó)信貸的穩(wěn)定供給。
大幅降息可能不利于穩(wěn)定信貸供給
中國(guó)金融體系2019年提供的融資規(guī)模增量超過(guò)25萬(wàn)億元人民幣。規(guī)模不小，但市場(chǎng)對(duì)此已經(jīng)習(xí)以為常，而且預(yù)期融資增量的年增速會(huì)在10%左右。
每當(dāng)經(jīng)濟(jì)稍有壓力，就有人希望央行馬上大幅壓低利率水平。殊不知，金融體系每年維持10%左右的信貸增速，是很不容易的，需要大量的成本（如資金成本、運(yùn)營(yíng)成本，以及監(jiān)管、合規(guī)、風(fēng)控成本等）。而利息收入是覆蓋上述成本的主要收入來(lái)源。過(guò)度降息可能導(dǎo)致丟了西瓜撿了芝麻，也就是說(shuō)，使部分借款人省了利息，卻導(dǎo)致信貸增速放緩，甚至導(dǎo)致信貸存量大幅波動(dòng)。
因此，中國(guó)不宜過(guò)度降息，而應(yīng)選擇適度降息，并維持信貸供給穩(wěn)定增長(zhǎng)。中國(guó)央行也正是這樣做的，并沒(méi)有像其他央行那樣大幅降息。
3月26日召開(kāi)的中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)2020年第一季度例會(huì)指出，下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)，繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款實(shí)際利率的潛力，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微、民營(yíng)企業(yè)的支持力度。在4月3日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)上，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)又指出，積極推進(jìn)LPR改革，強(qiáng)化定價(jià)自律機(jī)制，引導(dǎo)銀行適當(dāng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本明顯下行。由此可見(jiàn)，央行將繼續(xù)促進(jìn)貸款實(shí)際利率降低，但更多是通過(guò)改革的辦法，通過(guò)市場(chǎng)化的方式引導(dǎo)銀行實(shí)施。對(duì)于調(diào)整存款基準(zhǔn)利率，劉國(guó)強(qiáng)強(qiáng)調(diào)，要進(jìn)行更加充分的評(píng)估。
有別于其他市場(chǎng)，在中國(guó)，大幅降低貸款利率并不能顯著刺激信貸需求，反而可能減少信貸供給。
和大部分國(guó)家不同，國(guó)企和部分私企的信貸需求對(duì)利率并不敏感。而對(duì)于信貸供給方的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，利率高低會(huì)對(duì)其放貸意愿和能力產(chǎn)生非常大的影響。因此，如果通過(guò)政策手段而非市場(chǎng)供求關(guān)系大幅壓降貸款利率，可能并不能刺激貸款需求，反而可能降低銀行提供信貸的能力，進(jìn)而導(dǎo)致一部分企業(yè)的信貸面臨緊縮。
整體來(lái)看，部分信貸需求對(duì)于利率不太敏感，這有以下幾方面的原因。
首先，利率小幅上升或者下降，并不會(huì)大幅減少或者增加信貸需求。譬如房貸，理論上來(lái)說(shuō)，如果利率不動(dòng)，房貸需求會(huì)隨著居民收入增長(zhǎng)放緩而下降，但國(guó)內(nèi)房貸的潛在需求一直高于實(shí)際供給，房貸供給因?yàn)榇翱谥笇?dǎo)受到了約束。因此，我們認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間，即使利率不下降，房貸需求依然會(huì)高于監(jiān)管窗口指導(dǎo)的上限，即每年新增房貸依然會(huì)有4萬(wàn)億元到4.5萬(wàn)億元的規(guī)模。也就是說(shuō)，利率的小幅變動(dòng)并不會(huì)顯著影響房貸的實(shí)際需求。
其次，即便是在對(duì)利率比較敏感的制造業(yè)、貿(mào)易和小微企業(yè)等部門，部分企業(yè)對(duì)信貸供給穩(wěn)定性的重視程度高于利率高低，因?yàn)殂y行信貸的成本遠(yuǎn)低于其他大多數(shù)融資渠道。而且，對(duì)于這些部門中的企業(yè)來(lái)說(shuō)，利息支出在總成本中的占比較低。我們估算，利息支出只占工業(yè)企業(yè)總成本的1%。
第三，中國(guó)實(shí)際利率水平一直偏低，這也是中國(guó)貸款需求對(duì)利率不太敏感的原因之一。我們通過(guò)國(guó)際比較發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)，無(wú)論是存貸款利率、銀行同業(yè)市場(chǎng)利率還是國(guó)債收益率，都與名義GDP增速差距頗大，差值是全球主要市場(chǎng)中最大的。
與信貸需求不同，目前信貸供給對(duì)利率更為敏感。根據(jù)筆者的分析，銀行資產(chǎn)負(fù)債表為國(guó)內(nèi)廣義信貸（社融總量及一些沒(méi)有納入社融的影子銀行融資）市場(chǎng)提供超過(guò)75%的供給。余下的信貸供給主要來(lái)自各個(gè)資管行業(yè)，包括銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、貨幣市場(chǎng)基金和債券基金等。如果利率大幅下行，所有上述渠道的信貸供給能力都會(huì)受到負(fù)面影響。
從銀行方面看， 降低利率會(huì)使銀行內(nèi)生資本積累的步伐放緩，從而導(dǎo)致信貸供給增速降低。在現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系下，我國(guó)銀行放貸最大的制約因素是資本金增速，而資本金增速與銀行ROE直接掛鉤。我國(guó)銀行業(yè)在現(xiàn)有ROE水平下，也就是現(xiàn)有監(jiān)管框架允許的范圍內(nèi)，提供了接近最大限度的信貸增速。
除此之外，過(guò)低的貸款利率還會(huì)加大一些小銀行破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)，不僅會(huì)進(jìn)一步削減信貸供給，還需要消耗更多社會(huì)資源對(duì)其救助。
從資管類的信貸供給渠道看，更低的利率也會(huì)降低投資者對(duì)基金、保險(xiǎn)和理財(cái)產(chǎn)品的投資興趣，從而使這些渠道提供的信貸增速降低。近期貨幣市場(chǎng)基金在利率下降后，增速就明顯放緩了。
筆者認(rèn)為，在外需放緩的環(huán)境中，需要維護(hù)并增強(qiáng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要推動(dòng)力，而這些推動(dòng)力相當(dāng)一部分依賴于信貸支持。所以，維持金融體系信貸供給的穩(wěn)定非常重要。
對(duì)于大部分借款人來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定的信貸供給量比更低的利率水平更重要。
穩(wěn)定信貸更重要
需要指出的是，在經(jīng)濟(jì)下行期，大幅減息雖然可能減少企業(yè)和家庭的利息支出，但也可能造成政府和國(guó)企對(duì)民企和家庭部門的補(bǔ)貼減少。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式與其他經(jīng)濟(jì)體的不同，也使中國(guó)不應(yīng)照抄其他國(guó)家的信貸和利率政策。
和很多發(fā)達(dá)國(guó)家直接發(fā)債以補(bǔ)貼消費(fèi)相比，中國(guó)政府對(duì)企業(yè)和家庭的補(bǔ)貼，更多是通過(guò)大量?jī)?yōu)質(zhì)且廉價(jià)的基建服務(wù)（廣義上包括交通運(yùn)輸、水力、電力、學(xué)校和醫(yī)院等）。由于基建服務(wù)的補(bǔ)貼功能，相比其他主要市場(chǎng)，中國(guó)基建服務(wù)價(jià)格普遍較低，因此信貸還款周期長(zhǎng)。同時(shí)，新增基建投資對(duì)新增信貸依賴度也比較大。如果大幅減息，可以降低利息支出，但也可能導(dǎo)致基建相關(guān)信貸增速放緩，那就反而會(huì)減少政府對(duì)企業(yè)和家庭的補(bǔ)貼力度。在中國(guó)信貸存量里，與基建、國(guó)企和政府相關(guān)的占了近50%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和房貸又占了30%。
存款是中低收入群體的主要金融資產(chǎn)，降存款利率也應(yīng)適度。如果大幅降低存款利率來(lái)支持銀行的ROE和信貸供給，不利于中低收入家庭。
在對(duì)國(guó)際銀行體系進(jìn)行橫向比較和分析之后，我們認(rèn)為，穩(wěn)定的信貸和利率政策更符合中國(guó)實(shí)際情況。
首先，中國(guó)的金融市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，不像海外市場(chǎng)那樣劇烈波動(dòng)，因而并不需要副作用很大的寬松政策來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)所引起的金融環(huán)境緊縮。
其次，中國(guó)銀行業(yè)的超額ROE（ROE-信貸增速）已經(jīng)是全球主要經(jīng)濟(jì)體里最低的。2019年中國(guó)銀行業(yè)平均ROE為 12%，卻提供了高達(dá)10%的信貸增速。而海外主要經(jīng)濟(jì)體的銀行業(yè)平均ROE雖超過(guò)10%，卻僅提供平均3%的信貸增速。也就是說(shuō)，海外主要經(jīng)濟(jì)體降息可以刺激信貸需求，但銀行體系ROE不會(huì)下降到明顯制約信貸供給的程度；而中國(guó)的銀行也降息則可能使ROE下降到難以維持信貸增速的程度。
第三，雖然很多經(jīng)濟(jì)體降低了政策利率，但金融機(jī)構(gòu)仍然根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和成本，對(duì)各種市場(chǎng)利率獨(dú)立定價(jià)，降幅不像政策利率那樣大，我們可以多觀察其市場(chǎng)利率變化，不需要急于跟隨其政策利率變化。
銀行難以壓縮其他成本對(duì)沖貸款利率大幅下降
有人認(rèn)為，銀行可以通過(guò)壓縮其他成本來(lái)對(duì)沖貸款利率下降的影響，從而使ROE保持穩(wěn)定。我們針對(duì)銀行成本的四大組成部分——即資金成本、運(yùn)營(yíng)成本、監(jiān)管成本和壞賬成本——分別進(jìn)行了國(guó)際比較，結(jié)果表明，進(jìn)一步壓縮這些成本所造成的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，很可能超過(guò)貸款利率略微下降的好處。
中國(guó)銀行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本與收入之比平均僅為30%，遠(yuǎn)低于歐美銀行平均50% -60%的水平。中國(guó)的主要商業(yè)銀行近年都明顯壓縮了運(yùn)營(yíng)成本收入比，幫助銀行業(yè)在息差明顯收窄及不良資產(chǎn)減記成本上升的情況下，仍然保證了一定的盈利及信貸供給能力。但考慮到要維持風(fēng)控、合規(guī)以及服務(wù)的高標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為，進(jìn)一步壓降成本收入不利于可持續(xù)發(fā)展。
監(jiān)管成本可能是最易被忽視的金融成本，但同時(shí)也是最不應(yīng)縮減的。銀行付出這種成本，能大大減少發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率，其收益會(huì)在長(zhǎng)期中得到體現(xiàn)。
壞賬成本可以增強(qiáng)銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，如果減少壞賬成本，可能導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，因而向資質(zhì)較差企業(yè)提供信貸的意愿也可能減弱。由于中國(guó)仍是發(fā)展中國(guó)家，銀行信貸成本相對(duì)于其他市場(chǎng)仍然較高。我們認(rèn)為，支持國(guó)內(nèi)銀行合理的風(fēng)險(xiǎn)偏好非常重要。
（信息來(lái)源：21經(jīng)濟(jì)網(wǎng)）